Пятница, 13 декабря 2019
Среда, 07 августа 2019 11:31

Как в XXI веке чувствуют себя инвест-акулы 1980-х

Оцените материал
(0 голосов)

«Варвары» Генри Крэвис и Джордж Робертс в 80-х были известны как инвесторы-акулы, занимающиеся выкупом и поглощением компаний. Сейчас, когда рынок частных инвестиций исчисляется триллионами долларов, KKR и подобные ей фирмы вынуждены учиться растить успешные компании, вместо того чтобы их дробить

На протяжении последних 10 лет компания – производитель промышленного оборудования Gardner Denver, основанная в 1859 году, переживала события, которые вполне могли бы лечь в основу сиквела к легендарному фильму Оливера Стоуна «Уолл-стрит». Продажи компании стали падать, цена акций на Нью-Йоркской бирже сократилась в несколько раз, и в 2012 инвесторы-оппортунисты в лице хедж-фондов начали требовать принятия жестких мер. В конечном итоге руководство компании ушло в отставку, Goldman Sachs организовали ее продажу, и в борьбе за право выкупить активы определился победитель – нью-йоркская фирма, занимающаяся финансируемым выкупом. Цена сделки составила $3,9 млрд, в том числе $2,8 млрд нового долга. Для полного соответствия фильму не хватало только Майкла Дугласа, который бы убеждал, что жадность – это хорошо. Казалось, что Gardner Denver с ее 6400 сотрудниками ждет стандартный финал: закрытие заводов, сокращение персонала, продажа активов и залог имущества.

Но тут произошло неожиданное: новый владелец инвестировал более $325 млн в модернизацию оборудования, улучшение безопасности и операционные процессы. За счет нового финансирования компания смогла приступить к производству медицинского оборудования и приборов для очищения воздуха. Количество рабочих мест увеличилось на 5%, доходы выросли на 15%, а операционная прибыль подскочила на 54%. Когда два года назад Gardner Denver вернулась на Нью-Йоркскую биржу, каждый сотрудник получил акции, эквивалентные по стоимости 40% своего годового дохода. Всего компания отдала сотрудникам акций на сумму $100 млн.

- Если мы хорошо работаем, то компания показывает хорошие результаты и цена акций растет, – говорит Джош Шелл, 29-летний контролер линии сборки, который благодаря Gardner Denver прошел курсы финансовой грамотности, чтобы научиться смотреть на компанию как на свою собственность. – Выигрывают все.

За всей этой позитивной историей стоят два человека, имена которых никогда раньше не ассоциировались со счастливым финалом: миллиардеры Генри Крэвис и Джордж Робертс, сооснователи KKR &Co – фонда, активы которого сейчас превышают $200 млрд.

- Невозможно купить компанию и убрать все издержки. Такая бизнес-модель не работает, – говорит 75-летний Крэвис в ходе нашей встречи в его личной переговорной, из окон которой открывается вид на Центральный парк. – Если вы не вкладываете деньги в разработку новых продуктов, новые заводы, новые регионы и новый способ ведения бизнеса, то рано или поздно вы прекратите существовать.

Его партнер Робертс добавляет:

- Если владельцы и руководство компании болеют за ее успех, то компания будет расти быстрее рынка.

Тем, кто знаком с историей частного финансирования, впору поднимать с пола отвисшую челюсть. В 70-х и 80-х именно KKR популяризировали идею финансируемого выкупа компаний и стали лицом биржевых акул с Уолл-стрит, поставивших на колени американские корпорации. К ним прочно приклеилось прозвище Варвары, после того как вышел бестселлер «Варвары у ворот», в подробностях рассказывающий о проведенном KKR недружественном поглощении RJR Nabisco за $25 млрд. Конгресс вызывал KKR на ковер в связи с обвинениями в уклонении от уплаты налогов и использовании долгов RJR и других корпораций, таких как Wometco Enterprises и Beatrice Foods, для оказания давления на конкурентов.

И вот через 30 лет KKR оказались во главе движения, сигнализирующего о фундаментальных сдвигах в корпоративном финансировании. Из закрытого партнерства KKR стала публичной компанией. Половина инвесторов проживает в других странах, и большинство сделок проходят за пределами Америки. Компания считает, что наибольший потенциал для роста находится в Азии. А вместо того чтобы мучить менеджеров выкупленных компаний и относиться к ним как к разменным монетам, Крэвис и Робертс сами входят в менеджмент. Сейчас KKR управляет 114 компаниями по всему миру, генерирует $123 млрд продаж ежегодно и обеспечивает рабочие места для 753 000 человек. В этом сиквеле роли обделывающих тайные делишки аморальных финансистов играют хедж-фонды. А инвестиционные фирмы, такие как KKR и ее конкуренты Blackstone и Apollo Global, вышли в публичную сферу и превратились в рыцарей без страха и упрека.

Эта трансформация была вынужденной. Только за последние пять лет фонды частных инвестиций приросли на $3,7 трлн. Сегодня KKR работает в других масштабах, чем во времена поглощения RJR. Следующий фонд, который KKR откроет для выкупа американских компаний, будет располагать огромными средствами – до $20 млрд. В Азии у KKR фонд для выкупа на $15 млрд, в Европе –на $5 млрд. В Apollo и Blackstone фонды превысили $20 млрд. С ростом активов растет и комиссия: в 2018 KKR получила от клиентов $1,8 млрд, а Blackstone – $3,5 млрд. Но по-прежнему не решен вопрос о том, как превысить прибыльность инвестиций в компании рейтинга S&P 500 или хотя бы достичь их уровня. Первые пять фондов, которые KKR открывала для выкупа компаний в период с 1976 по 1986, обеспечивали рост инвестиций от четырехкратного до 17-кратного. Но сегодня инвестиционных фирм тысячи. Более того, финансовые и операционные маневры, изобретенные фондами выкупа на рубеже 80-х, в наше время вошли в стандартный арсенал корпоративных финансистов. С 2002 ни один из принадлежащих KKR фондов выкупа не показал доходность выше, чем в 2,4 раза.

Фото: Ko Sasaki для Forbes


- Давайте не будем обольщаться: обеспечивать доходность становится все сложнее и сложнее, 
– говорит Джон Скьеверн, директор по инвестициям казначейства штата Орегон с активами $100 млрд. Казначейство инвестирует в KKR с 1981.

Как говорит о финансируемых выкупах Джордж Робертс:

Это перестало быть искусством. Теперь стало важно, что вы делаете с бизнесом после выкупа.

Как и многие легендарные дуэты, Крэвис и Робертс интересны своим сходством и различиями. Они двоюродные братья, отцы которых сделали состояние на нефти. Они дружат вот уже 70 лет и вместе учились в Университете Клэрмонт-Маккена в Калифорнии. Искусство заключать сделки перенимали у одного учителя – третьего сооснователя KKR Джерома Колберга. На протяжении 43 лет они – партнеры по бизнесу. Они практически единодушно принимают ключевые решения и при этом работают на расстоянии 5000 км друг от друга. Более публичный Крэвис – в Нью-Йорке, а предпочитающий оставаться в тени Робертс – в Сан-Франциско.

Чтобы попасть на аудиенцию к Крэвису в его офис на 57-й улице, нужно пройти по отделанному красным деревом холлу с десятком лифтов к охраннику за окном, напоминающим забранную решеткой кассу в казино. За массивными деревянными дверями открывается еще одна приемная с окнами от пола до потолка. Отсюда как на ладони видны Центральный парк и отели Plaza и Pierre. В конце длинного, тоже отделанного красным деревом коридора, в котором двери конференц-залов чередуются с угрожающего вида масками-скульптурами Уго Рондиноне, находится личная переговорная Крэвиса. Подтянутый, высокий, с проницательными голубыми глазами, одетый в сшитый на заказ костюм и лиловый галстук, Крэвис являет собой идеальный образ дельца. Его имя высечено на зданиях Метрополитен-музея, бизнес-школы Колумбийского университета и детской больницы Mount-Sinai. В его ответах видна хорошая подготовка.

- Мы всегда считали, что важно инвестировать, действовать и думать как промышленники, – говорит он. – Не нужно поздравлять нас с тем, что мы купили компанию. Любой дурак может купить компанию.

На стенах переговорной множество памятных табличек, увековечивающих победы KKR. Среди них в рамке висит цитата из Макиавелли:

- У любого новатора есть решительные враги – те, кто преуспевал при старой системе, и есть нерешительные сторонники – те, кто могут преуспеть при новой.

Все это резко контрастирует с владениями Робертса в Менло-Парк. Двухэтажное офисное здание среди лужаек с тюльпанами, где вокруг поют дрозды. Здесь же находятся офисы венчурного фонда Sequoia Capital. В просторном холле – серебристые оттиски фотографий Анселя Адамса. Вход в KKR заметен не сразу. За дверями из темного дерева находится офис, отделанный намного более экстравагантно и провокационно, чем нью-йорский, хотя и не менее дорого. Повсюду красные цветы, на стене огромный черно-белый портрет Председателя Мао кисти Энди Уорхолла, на другой стене литография Джаспера Джонса. Лестница расписана диагональными голубыми линиями. Автор росписи – современный художник Терри Хаггерти. Как водится в северной Калифорнии, Робертс ведет Instagram своей собаки (@Scruffy-Roberts) и озадачивает склонных к философским размышлениям дельцов западного побережья флюоресцентной надписью: «Никогда не платите больше $18 000».

Именно Робертс стал инициатором создания компании. На втором курсе в Клэрмонте, который тогда был полностью мужским колледжем, он проходил стажировку в Bear Stearns в Нью-Йорке, в отделе по работе со страховыми компаниями. У него были большие амбиции, он успевал вычитать все страховые документы за утро, а после обеда просил еще работу. Его усердие привлекло внимание Колберга, который возглавлял в компании отдел корпоративного финансирования и занимался созданием нового направления под рабочим названием «Покупка без инвесторов», что означало выкуп компаний с высоким левереджем. В 60-х в корпоративной Америке был переизбыток конгломератов, выстроенных амбициозными бизнесменами, такими как Гарольд Дженин из ITT. Колберг использовал новаторские финансовые решения, чтобы помогать менеджерам дивизионов выкупать недополучающие финансирование активы у материнских компаний, не располагающих достаточными для управления ресурсами.

Первым местом работы Крэвиса, выросшего в Талсе, штат Оклахома, был закрытый нью-йоркский Madison Fund, контролировавший железнодорожного оператора Katy Industries и использовавший его налоговые списания для того, чтобы покупать новые активы. Когда Крэвис учился по программе MBA Колумбийского университета, то искал для покупки нефтесервисные компании на юго-востоке, и Робертс посоветовал ему присмотреться к разработанной Колбергом схеме выкупа. В 1969 троица решила работать вместе. Сначала они организовали небольшой отдел в своем инвестиционном банке. Крэвис работал из Нью-Йорка, а Робертс­ переехал в Калифорнию. Они закрыли свыше десяти успешных сделок, а затем, в 1976, решили основать собственную фирму.

Это было как раз вовремя: Майкл Милкен в Drexel Burnham Lambert только запустил свою схему «мусорных облигаций». Крэвис и Робертс сразу принялись скупать крупные компании: Beatrice and Safeway в 1986, Owens-Illinois на год позже. Duracell, Stop&Shop и RJR они купили на пике долгового финансирования 80-х. Колберг стал возражать против такой агрессивной модели бизнеса, и в 1987 его вытеснили из компании. А имена Крэвиса и Робертса, особенно Крэвиса, увековеченные в книге «Варвары у ворот», стали символами эры агрессивных поглощений.

Фото: Ko Sasaki для Forbes


Трансформация KKR началась еще до финансового кризиса 2008 года, как ни странно, с одной из худших за историю компании сделок – покупки техасского производителя электроэнергии TXU. Этот выкуп за $45 млрд с самого начала был проблемным, потому что TXU планировала расширять мощности за счет электростанций на угле. Когда KKR и ее партнеры уже заключили сделку, они обратились к Фонду защиты окружающей среды – некоммерческой организации, которая добилась от McDonald’s прекращения использования пластиковых контейнеров. Крэвис и Робертс хотели узнать, можно ли рассчитать влияние экологической эффективности компании на ее прибыль. Через год после покупки TXU, KKR и фонд заключили соглашение о «зеленом» партнерстве, в рамках которого KKR обязалась вести тщательный учет отходов, выбросов в атмосферу, потребления воды и использования токсичных материалов на всех своих производствах. В течение последующих пяти лет разработанные меры по сокращению отходов и выбросов позволили компаниям под управлением KKR снизить расходы на $1 млрд. Особенно ярким примером стала розничная сеть Dollar General, сэкономившая $775 млн за счет рационализации 6 млн тонн отходов. Благодаря изменению процессов Dollar General стала одним из самых успешных приобретений в эпоху кризиса, а инвестиции в нее окупились в 4,5 раза.

- 20 лет назад я не очень верил в принципы ESG (экология, социальная ответственность, управление). Я думал, что достаточно, чтобы компания зарабатывала хорошие деньги, чтобы выигрывали все, – говорит Крэвис. – Но теперь я обратился в другую веру.

KKR сделала успех своих портфельных компаний основной целью. Для этого она расширила свою консалтинговую структуру KKR Capstone, где сейчас работает 66 консультантов, предлагающих портфельным компаниям новые стратегии роста, приобретения активов и сокращения расходов. Для управления рисками была собрана команда, занимающаяся анализом тенденций в мировой экономике, прорывных технологий и политических изменений.

В 2010 уроженец Чикаго Пит Ставрос был назначен руководителем подразделения, занимающегося выкупом компаний. Родители Ставроса эмигрировали из Греции, и он стал первым в семье, кто получил высшее образование. 44-летний Ставрос уверен, что производительность труда повышается, а прибыль растет, если рабочие на местах, водители грузовиков и другие сотрудники, не находящиеся на руководящих должностях, получают в свою собственность ценные бумаги компании. Дипломная работа Ставроса в Гарвардской бизнес-школе была посвящена преимуществам схемы, при которой сотрудники владеют акциями. Свои идеи он претворяет в жизнь в KKR, где в восьми компаниях более 10 000 работников владеют ценными бумагами на сумму более $200 млн. Одним из ярких примеров является Gardner Denver. Цена акций этой компании после повторного выхода на IPO в мае 2017 года выросла на 37%. В конечном итоге $4 млрд, которые Ставрос и его команда инвестировали в выкуп этих восьми промышленных компаний, среди которых Capsugel, Capital Safety и CHI Overhead Doors, сейчас стоят $12 млрд.

- Это другой принцип работы. Нужно хотеть работать с людьми по-другому, – говорит Ставрос. – Видеть в своих сотрудниках партнеров по бизнесу.

Вряд ли можно найти тезису Ставроса лучший пример, чем опыт KKR с сетью магазинов игрушек Toys «R» Us. Выкупленная в 2005 за $6,6 млрд компания заявила о банкротстве в 2017 и о закрытии своих магазинов в Америке в 2018-м. Вместо того чтобы просто зализать раны и выйти из проекта, как KKR, несомненно, поступила бы 30 лет назад, фирма и ее партнеры вложили $20 млн в фонд для обес­печения выходных пособий всем бывшим сотрудникам. «Клиенты хотят инвестировать в компании, которые, по их мнению, поступают справедливо и ответственно по отношению к окружающему миру, а не в те, которые причиняют вред природе и людям», – говорит Мэйсон Морфит, директор по инвестициям хедж-фонда Value Act Capital, крупнейшего внешнего акционера KKR. В случае с фондом выходных пособий для Toys «R» Us важнее всего тот факт, что на его создании настояли крупные инвесторы KKR, в частности инвестиционные комитеты штатов Миннесота и Вашингтон.

Трансформация KKR обусловлена не только потребностью делать добро. Сейчас KKR получает за управление стоимостью компаний комиссию, по сравнению с которой их доля от покупки RJR Nabisco’s в размере $390 млн – это просто крохи.

KKR начала выдавать кредиты, и это открывает перед фирмой новые возможности. Еще 15 лет назад KKR работала в одном направлении и не имела постоянного потока наличности, который позволял бы ей кредитовать компании, проводящие реструктуризацию и покупающие новые активы. Несмотря на убытки от других видов долговых активов и обеспеченных кредитных обязательств, в прошлом году комиссия, которую KKR получила за управление кредитами и обеспечение сделок, составила $400 млн.

Еще одним прибыльным направлением стал андеррайтинг.

- С 2005 по 2007 мы заплатили Уолл-стрит почти $5 млрд за андеррайтинг и практически ничего не получили взамен, за исключением приглашения на пару аукционов, – говорит Крэвис. Поэтому Скотт Натталл, сопрезидент фирмы, открыл направление андеррайтинга для портфельных компаний KKR. В прошлом году фирма выступила андеррайтером в 204 сделках по размещению ценных бумаг и долговых обязательств и получила за это $631 млн в счет комиссионных вознаграждений.

Доходы KKR от комиссионных вознаграждений выросли на 19% в 2018 и составили $1,8 млрд, включая $1 млрд за сопровождение сделок, в том числе консультации портфельных компаний в вопросах менеджмента. В эти доходы входят также $147 млн в возмещение расходов и $60 млн за консалтинг. Помните благополучное IPO компании Gardner Denver в 2017? KKR получала от компании в среднем $3,4 млн в год за сопровождение сделки, а после IPO – специальное вознаграждение в размере $16,2 млн.

Сумма вознаграждения напрямую связана с размером гонораров партнеров KKR. В прошлом году зарплаты и бонусы 1300 сотрудников фирмы составили внушительные $1,5 млрд.

Но самые серьезные изменения в KKR связаны со структурой компании. Несколько лет назад, во время перелета в Калифорнию, Робертс подсчитал, что если бы KKR оставляла себе все купленные активы, то капитализация фирмы превысила бы показатели Berkshire Hathaway. Поэтому в конце 2006 года KKR первой из американских инвестиционных фирм, занимающихся выкупом компаний, вывела на биржу одно из своих подразделений и привлекла в Амстердаме $5 млрд публичных инвестиций. Во время финансового кризиса стоимость акций этого подразделения KKR Private Equity Investors упала с $25 до $2, и Крэвис с Робертсом прекрасно понимали, что многие из их компаний (к примеру, Dollar General и Hospital Corporation of America) оказались серьезно недо­оценены. Поэтому партнеры приняли дальновидное решение: основные виды деятельности KKR были переведены в KKR Private Equity Investors и новая компания вышла на Нью-Йоркскую биржу. С тех пор цена активов восстановилась и основной капитал KKR увеличился до $13 млрд, что позволило фирме выйти на новые рынки, включая недвижимость, медицину, технологии и инфраструктурные решения.

Новый капитал также использовался для покупки 35% хедж-фонда Marshall Wace, активы которого с тех пор выросли в цене почти в 2 раза и сейчас стоят около $40 млрд. ККR также смогла возобновить инвестиции в процессинговую компанию First Data, которая сейчас оценивается в $1,5 млрд, после того как ее акции в прошлом году подорожали на 67%.

- Нам удалось обернуть неблагоприятную ситуацию себе на пользу, – говорит Робертс. – Я с уважением отношусь к нашим конкурентам, но ни у одного из них нет такого запаса свободных средств.

В прошлом году KKR сменила юридическую форму, превратившись из партнерства в корпорацию, избавив своих инвесторов от необходимости подавать сложные налоговые декларации по форме K-1. Это изменение, а также предшествовавшее ему закрепление размера дивидендов в виде процентов от дохода после обложения налогами (сейчас это 13%) помогло фирме получить значительно более высокую прибыль, чем ее конкурентам. Это также обеспечивает интерес институциональных инвесторов к акциям KKR.

- Мы хотели получить кумулятивный эффект, – говорит Крэвис, вдохновленный тем фактом, что балансовые активы KKR сейчас составляют $10 млрд. – Если взять Уоррена Баффета, то он никогда не выплачивал дивидендов, и смотрите, какой у него капитал и какова сегодня стоимость Berkshire. Это действительно впечатляет. Мы можем сделать так же.

Основатели KKR первыми среди старой гвардии частных инвесторов назначили преемников. Сопрезидентами фирмы стали 46-летний Скотт Натталл и 47-летний Джозеф Бае. Каждый из них получил в 2017 $121 млн в акциях компании. Натталл хорошо знаком государственным акционерам KKR. Он руководит развитием кредитного направления и ростом капитала. Бае отвечает за поглощения, экспансию в Азии и выход на рынки недвижимости и инфраструктурных решений. Бизнес KKR в Азии насчитывает восемь офисов и $20 млрд активов.

- Учитывая сложность наших процессов и нашу географию, для управления нам нужны два человека, – говорит Робертс.

Вознаграждение, полученное Бае и Натталлом, стало предметом недовольства некоторых сотрудников, особенно учитывая, что выплаты акциями с тех пор значительно сократились для всего персонала. Вероятно, это связано с желанием фирмы предотвратить размывание акций и поддержать рост цены. Акции KKR, как и других фирм частных инвестиций, имеют не слишком высокую доходность. На протяжении последних пяти лет возврат инвестиций составляет всего 4% в год, что в 2 раза ниже доходности Blackstone. Доходность и тех и других ниже показателей рейтинга S&P 500 с его 12% годовых.

Конечно, по мере превращения KKR в корпорацию, поддерживать предпринимательский дух будет все сложнее. Некоторые из последних приобретений компании уже не оправдывают надежд. В 2012 KKR сделала ставку на хедж-фонды, решив создать фонд фондов и выкупив за $8 млрд активы Prisma Capital Partners, но показатели стали резко снижаться. Открытый в 2010 фонд инвестиций в сырьевые ресурсы, чьи активы составляли $884 млн, сейчас практически обесценился. В период между 2012 и 2014 KKR привлекла почти $5 млрд в специализированные фонды, которые не смогли обеспечить доходность свыше 3%.

В 80-х для собрания менеджеров KKR хватало одной переговорной.

- Если подумать, то было время, когда наша фирма – это были просто три парня – Джерри, Джордж и я, – говорит Крэвис. К 1996, когда в компанию пришли будущие наследники Натталл и Бае, в ней уже работало более 20 инвесторов. Сейчас у KKR 447 менеджеров, занимающихся инвестициями, и еще 1300 сотрудников, обеспечивающих юридическое, налоговое и другие виды сопровождения сделок. Болезни роста были сопряжены и с оттоком человеческого капитала. В числе последних потерь фирмы – инвесторы Дэвид Лю и Джулиан Волхардт в Азии и Александр Наваб, возглавлявший направление поглощений. Каждый из этих бывших сотрудников сейчас занимается построением многомиллиардных инвестиционных фондов для других компаний.

Несмотря на все происходящие с KKR изменения, Крэвис и Робертс не собираются снижать обороты. Особенно сильно их вдохновляет потенциал рынков Азии. Под руководством Бае, который родился в Корее, и Натталла, уроженца Новой Зеландии, KKR строит в этом регионе новый бизнес. По словам Крэвиса, в Японии очень много невысоко оцениваемых компаний-конгломератов, у которых есть слабо работающие активы. Он вспоминает, как спросил директора одной из крупнейших в Японии торговых фирм, сколько у них дочерних предприятий. Японский бизнесмен ответил, что 2000. Когда Крэвис спросил, сколько из них занимается основными видами деятельности, в ответ услышал, что все.

- Даже со стаканом можно было бы поговорить более продуктивно, но в конечном итоге мы поладили, – говорит Крэвис. В апреле KKR организовала для своих 75 партнеров ежегодную встречу в Токио.

- Я с 1978 часто бываю в Японии и всегда видел свет в конце туннеля. Сейчас мы приблизились к нему вплотную, – говорит Крэвис, и глаза его загораются. Робертс с ним согласен:

- Япония сегодня напоминает мне Америку 60-х или 70-х.

Единственное различие в том, что сейчас парни из KKR стали хорошими и не могут уже дробить и продавать, поэтому им придется найти способ покупать и развивать.

 

Источник: Forbes Kazakhstan

Прочитано 272 раз

Новости