Подходит к концу 2020 год, и Euler Hermes публикует обновленные прогнозы на будущее. Между тем, в период праздников экономисты компании поделились своими мечтами о мире, в котором сбудутся их самые смелые пожелания.
Конечно, можно подумать, что экономисты уже слишком взрослые люди для письма Санта-Клаусу, или что политики могут и не выполнить свои новогодние обещания, но, тем не менее, дух праздника, похоже, все же проник в наши дома. Webex, Zoom и Teams – новые олени Санта-Клауса – совершили чудо, чтобы донести до вас информацию о том, что могло бы, по мнению Euler Hermes, заставить мировую экономику бесперебойно функционировать. Вот плейлист с Рождественскими песнопениями от экономистов Euler Hermes для ушей политиков. Итак, Санта, что же ты ждешь?
Все, что я хочу на Рождество это… вернуться к нормальной жизни еще до 2022 года
hopeНачало глобальной кампании вакцинации, последовавшее за многообещающими клиническими испытаниями двух вакцин от Covid-19, стало настоящим рождественским чудом, которое может повысить прогнозы Euler Hermes по темпам роста ВВП на 1-2 процентных пункта. Эксперты Euler Hermes ожидают, что вакцинация населения из групп риска будет завершена в развитых странах и крупных развивающихся странах к середине 2021 года. Это должно будет ослабить давление на системы здравоохранения и позволит отменить некоторые ограничительные меры, введенные из-за пандемии Covid-19.
Однако битва за коллективный иммунитет будет выиграна, если уровень доверия к вакцинам среди населения составит 70-80%, а вот в Западной Европе как раз особенно распространен скептицизм по отношению к вакцинам. Если власти смогут начать кампанию массовой вакцинации во второй половине 2021 года, а коллективный иммунитет станет заметен до конца года, то мы сможем увидеть возвращение к чему-то, напоминающему «обычный порядок вещей», уже в четвертом квартале 2021 года. Это окажется на шесть месяцев раньше, чем предполагалось в базовом сценарии Euler Hermes.
Украсьте залы… более разумными мерами налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики
Эй, Европа, послушай! Это сообщение для вас: не поддавайтесь соблазну преждевременно отменить меры по поддержке экономики. В конце туннеля виден свет от вакцины, и правительства развитых стран могут себе позволить отложить на потом любые проблемы с устойчивостью государственного долга. Но при этом необходимо сделать небольшую оговорку – бюджетные расходы должны быть по-прежнему направлены на:
- Усиление мер защиты частного сектора (компенсации работникам за временное сокращение их рабочего времени с целью снижения затрат компании на заработную плату и государственные гарантии), особенно в первом полугодии 2021 года, поскольку остаются в силе ограничения, введенные из-за Covid-19;
- Обеспечение плацдарма для восстановления экономики после пандемии Covid-19 (сокращение бюрократической волокиты и налогов);
- Создание основы для более высокого потенциального роста экономики (государственные инвестиции / стимулы для частных инвестиций в экологически чистые и цифровые технологии и т.д.).
Ведь полномасштабные наступательные действия в налогово-бюджетной сфере в 2021 году могут помочь уменьшить среднесрочные негативные последствия для экономики (при условии, что все будет сделано правильно). В дополнение к принятому Конгрессом США пакету мер по стимулированию экономики в размере 900 млрд. долл., экономисты Euler Hermes также хотели бы, чтобы началось поступление средств в экономику и из Фонда восстановления Евросоюза.
Хотя ведущая роль явно остается за налогово-бюджетной политикой, денежно-кредитная политика также не должна оставлять сомнений в том, что пока экономика полностью не восстановится, будет продолжено оказание поддержки компаниям государственного и частного сектора в решении проблемы растущей долговой нагрузки. Для этого потребуется еще один год тесного сотрудничества между налоговыми и денежно-кредитными органами.
По мнению экономистов Euler Hermes, Европейский центральный банк должен будет «пригрозить» (но не брать на себя фактические обязательства) выделить еще 1,6 триллиона евро на покупку активов в 2021 году, в то время как Федеральной резервной системе следует предусмотреть дальнейшее смягчение своей денежно-кредитной политики либо путем увеличения покупок ценных бумаг, либо сохранив объем этих покупок на нынешнем уровне 120 млрд. долл. в месяц, но делая при этом больший акцент на покупку бумаг с длительным сроком погашения.
И последнее, но не менее важное: в 2021 году в банковском секторе акцент смещается с борьбы с риском ликвидности на снижение кредитного риска. Проблемы в банковском секторе вполне могут поставить под угрозу восстановление экономики, особенно в Европе. Некоторое пространство для маневра может предоставить отказ от применения регуляторными органами принудительных мер для решения вопроса о росте проблемных кредитов, а также для урегулирования проблем с капиталом. Однако по-настоящему изменить ситуацию сможет более комплексная стратегия в отношении проблемных кредитов, такая как создание для них торговой площадки в ЕС.
Санта-Клаус приходит и в страны с формирующейся рыночной экономикой
В странах с формирующейся рыночной экономикой (Emerging Markets) дополнительные расходы на борьбу с экономическими последствиями пандемии Covid-19 уже привели к увеличению бюджетного дефицита и по крайне мере до конца 2021 года увеличат такой показатель как отношение государственного долга к ВВП. Однако властям необходимо найти здесь правильный баланс и обратить внимание на устойчивость госдолга. Ливан, Аргентина, Эквадор, Суринам и Замбия в 2020 году уже объявили дефолт по своим суверенным долгам, хотя их финансовые проблемы были очевидны еще до возникновения пандемии Covid-19.
В 2021 году не все развивающиеся страны смогут продолжить свои программы стимулирования экономики, поскольку многие из них могут достичь предела устойчивости государственного долга. Это не обязательно приведет их к дефолту, но может потребовать реструктуризации долга и помощи со стороны МВФ. За какими странами следует наблюдать в первую очередь? Согласно разработанной Euler Hermes Шкале риска устойчивости государственного долга (Public Debt Sustainability Risk Score), это Мозамбик, Гана, Судан, Восточный Тимор, Шри-Ланка, Египет и Пакистан. Экономисты Euler Hermes хотели бы, чтобы политики и международные организации помогли бы избежать неожиданного возникновения волны кризисов платежного баланса, когда развивающиеся страны не смогут оплачивать импорт важнейших товаров или обслуживать внешний долг.
Под елкой: только необходимый уровень инфляции
Инфляция легко может осложнить восстановление экономики после пандемии Covid-19. Если масштабные меры налогово-бюджетного и денежно-кредитного стимулирования приведут к значительному повышению цен, то центральным банкам, возможно, придется отказаться от нетрадиционных методов монетарной политики. В этом случае любой неожиданный шок, связанный с уровнем процентных ставок, может нарушить нынешнее хрупкое равновесие, при котором правительства имеют явные неограниченные возможности для выпуска долговых обязательств благодаря активным покупкам гособлигаций центральными банками.
Страны с наиболее надежной экономикой, такие как Германия и США, возможно, могли бы избежать наказания за это со стороны рынка, но структурно менее устойчивые страны могут столкнуться с серьезными проблемами из-за значительного увеличения премий за риск. Без поддержки со стороны центральных банков пузыри на рынке как суверенных, так и частных облигаций могут беспорядочно лопнуть с разрушительными последствиями для реальной экономики. Воздействие этого на экономический рост окажется гораздо более долгосрочным, чем шок от пандемии Covid-19.
С другой стороны, вероятен и сценарий заниженной инфляции в том случае, если огромная сумма сбережений, накопленных домохозяйствами и компаниями, не вернется достаточно быстро к докризисному уровню. В этом сценарии наличие избыточных долговых обязательств, сдерживающих инвестиции, и медленное восстановление рынка труда могут слиться в нисходящую спираль, создавая сценарий дефляции. Центральные банки в такой ситуации будут стремиться к увеличению своего портфеля государственных долговых обязательств и других видов активов, что фактически приведет дальнейшему наращиванию государственного долга наряду с постепенной национализацией экономики. Но, по мнению экономистов Euler Hermes, все еще существует возможность избежать «зомбификации» или «японификации» мировой экономики (имеется в виду дефляционная ловушка, возникшая в японской экономике из-за обрушения спроса, что привело к так называемому «потерянному десятилетию» – экономической стагнации в Японии 1990-х годов. – Прим. перев.).
Радости мировым торговым потокам!
Впечатляющий рост в Китае и более легкие ограничения в Европе, которые позволили сохранить производственную активность, привели к быстрому восстановлению мировой торговли товарами в третьем квартале 2020 года. Экономисты Euler Hermes желают, чтобы эта тенденция продолжилась в 2021 году, поскольку глобальный спрос усиливается и получает дальнейший стимул к росту благодаря тому, что многосторонние торговые отношения восстанавливаются после выборов в США и быстро нормализуются, когда окончится пандемия Covid-19.
Аналитики Euler Hermes действительно видят динамику конкуренции в мировой торговле. Однако конкуренция не подразумевает возвращение жесткого изоляционизма, а скорее указывает на новое определение глобальных цепочек поставок. Менее 15% компаний, опрошенных Euler Hermes, рассматривают возможность возвращения в свои страны производства, ранее выведенного за рубеж (reshoring).
Этот результат опроса подтверждает, что такое возвращение может произойти только при условии наличия соответствующих стимулов, поскольку это не самая экономичная стратегия. Но, по оценкам Euler Hermes, около 30% компаний выступают за перемещение производства поблизости к границам своей страны (nearshoring). Это соответствует вновь возникшей тенденции к заключению многосторонних торговых соглашений, о чем особенно наглядно свидетельствуют недавнее подписание Соглашения о свободной торговле в рамках Всестороннего регионального экономического партнерства (RCEP) и разговоры о возвращении США к переговорам по Транстихоокеанскому партнерству (TPP). Размещение производства в нескольких странах (multi-shoring) также стоит на повестке дня, поскольку компании после беспрецедентного шока ищут эффективные по затратам решения вопроса о поставках и производстве (примечательно, что зачастую по-прежнему в Китае).
Все спокойно… в том, что касается политического риска
Эксперты Euler Hermes надеются, что после бурных выборов в США геополитика к 2021 году снова станет скучной. Действительно, победа Байдена может стать поворотным моментом после четырех лет воинственной позиции президента Трампа по вопросам торговой и экологической политики. Джо Байден, вероятно, в большей степени открыт для сотрудничества, однако существуют три фактора, которые заставляют аналитиков Euler Hermes проявлять лишь осторожный оптимизм в отношении международного политического климата.
Прежде всего, Джо Байден продолжит выстраивать свою внешнюю политику, следуя установкам стратегии «Разворота в сторону Азии» с целью сдерживания растущего влияния Китая. Во-вторых, независимо от внешней политики США, уровень глобального политического риска в 2019 году был чрезвычайно высок в связи с быстрым ростом источников социальной напряженности на фоне увеличивающегося неравенства. Кризис, вызванный пандемией Covid-19, вероятно, усугубит эту напряженность, поскольку самые уязвимые слои населения больше других пострадали от этого заболевания как в экономическом, так и в санитарно-эпидемиологическом плане.
Наконец, политический риск также может усилиться в условиях, когда государственный долг в мировом масштабе достиг чрезмерного уровня, что подвергает риску долгосрочную жизнеспособность систем социальной защиты. Действительно, разработанный Euler Hermes Индекс социального риска (Social Risk Index) позволил определить несколько развивающихся стран, которые на фоне повышенного социального риска сталкиваются также и с высоким риском устойчивости государственного долга. Это - Ангола, Мозамбик, Республика Конго, Шри-Ланка, Пакистан, Лаос, Кения, Индия, Киргизстан, Кот-д'Ивуар, Аргентина, Ливан, Венесуэла, Замбия. Последние четыре страны из списка уже объявили дефолт. В связи с этим экономисты Euler Hermes высказали следующее пожелание: пусть другие страны смогут избежать подобного сценария, и пусть этот риск не перерастет в политический кризис.
Тихая ночь… для корпоративных банкротств
Пожелание экономистов Euler Hermes корпоративному сектору: пусть поскорее отменят ограничительные меры, и это окажет положительное воздействие на уровень уверенности потребителей и бизнеса, что будет способствовать росту потребления и инвестиций. Это увеличит выручку и прибыль компаний, особенно в тех секторах, которые испытали воздействие со стороны пандемии Covid-19 (производство товаров для дома, продуктов питания и напитков, деятельность по организации отдыха и развлечений, автомобилестроение).
На эти отрасли приходится четверть всех рабочих мест в Западной Европе. Если возвращение к привычному порядку вещей произойдет быстрее, чем ожидалось, то это также снизило бы риск негативных вторичных последствий и оказало бы положительное воздействие на те отрасли, для которых характерна цикличность, такие как строительство, энергетический сектор, металлургия и машиностроение. Это укрепило бы уверенность потребителей и бизнеса в глобальном масштабе и увеличило бы инвестиции, особенно в экологичные и цифровые проекты, что могло бы ускорить развертывание долгожданных сетей 5G. Во-вторых, экономисты Euler Hermes желают корпоративному сектору, чтобы отмена правительственных мер поддержки экономики происходила своевременно, целенаправленно и четко отлаженным образом.
Действительно, масштабное вливание ликвидности на финансовые рынки, прямая и косвенная финансовая поддержка (схемы частичной занятости, отсрочки по уплате налогов, сборов по социальному обеспечению, изменение графика погашения ипотечных кредитов и внесения арендных платежей и т.д.) и временные корректировки процедур банкротства помогли в краткосрочной перспективе предотвратить волну банкротств. Но преждевременный и неподготовленный отказ от мер финансовой поддержки может привести к дефициту ликвидности в то время, когда компании будут испытывать потребность в более высоком объеме оборотного капитала в процессе восстановления экономики.
В то же время, если слишком долго откладывать отмену мер поддержки, то может значительно увеличиться число компаний-«зомби» (т.е., компаний, которые нуждаются в постоянных финансовых вливаниях для того, чтобы продолжать деятельность. – Прим. перев.). В их число включаются как «зомби», существовавшие до начала пандемии Covid-19 (т.е., те компании, которые были нежизнеспособны еще до начала кризиса и которые воспользовались чрезвычайными мерами помощи во время пандемии), так и ранее жизнеспособные компании, «зомбифицированные» во время кризиса. В таких условиях третье пожелание экономистов Euler Hermes корпоративному сектору – повысить устойчивость в среднесрочной и долгосрочной перспективе, увеличить капитал и снизить объем долга, увеличить запасы и сократить или диверсифицировать цепочки поставок, а также тщательно контролировать соблюдение контрагентами условий оплаты.
Звон колокольчиков пусть (не слишком) раскачивает финансовые рынки
Альтернативные сценарии развития ситуации в экономике после пандемии Covid-19 по-прежнему отражаются в ценах на безопасные и рискованные активы. Цены на акции в США, например, отражают ожидания краткосрочного роста прибыли компаний на 23% в ближайшие два года, а также в цену закладывается вероятность роста прибыли на 16% в долгосрочной перспективе. С другой стороны, цены на безопасные активы отражают все еще осторожную позицию центральных банков, которые уделяют особое внимание краткосрочным экономическим рискам, связанным со второй волной пандемии, и ее возможным долгосрочным последствиям.
Доходность государственных облигаций в основных странах держится в диапазоне, нижняя граница которого определяется нынешними уже и без того чрезвычайно низкими уровнями доходности, а верхняя граница зависит от крупномасштабной покупки активов центральными банками. Таким образом, оценки растянуты по обоим краям спектра риска, и это хрупкое равновесие. Но если инвесторы постепенно откажутся от своего крайнего позиционирования и краткосрочного торгового поведения, оценки могут вернуться к фундаментальным показателям без серьезных сбоев на рынке, тем более что денежно-кредитная политика по-прежнему надежно предотвращает обвал на рынке. Таким образом, пожелание экономистов Euler Hermes состоит в уменьшении разницы между ожидаемым ростом и процентными ставками – для большей финансовой стабильности.
Слышишь ли ты то, что слышу я? Реформировать систему социальной защиты никогда не поздно
Нельзя упускать возможности, предоставляемые кризисом. Covid-19 – это не первая и не последняя эпидемия, с которой миру приходится бороться, и пандемии – не единственные его проблемы. Экономисты Euler Hermes хотели бы, чтобы были найдены интеллектуальные решения для государственно-частного партнерства в области защиты от рисков, которые будут способствовать долгосрочному экономическому росту двумя способами: путем высвобождения инвестиций в устойчивость системы социальной защиты и путем повышения (неизбежных) минимумов доходности инвестиций домохозяйств.
Первое пожелание экономистов Euler Hermes – чтобы была создана схема защиты от ожидаемых рисков для повышения устойчивости системы соцзащиты. Из-за ожиданий, что государство всегда будет обеспечивать систему соцзащиты, население стало воспринимать как устаревшие такие понятия как самоответственность и собственные усилия по снижению рисков, что привело к еще большим рискам в будущем. Вот почему так важно создать схему защиты от ожидаемых рисков – например, путем создания заранее профинансированного страхового фонда или в форме частного страхования с государственной поддержкой.
Если всем участникам будет что терять, то у них будет сильная заинтересованность в принятии профилактических и подготовительных мер. Частные страховые компании могли бы сыграть решающую двойную роль в такой схеме: с одной стороны, они могли бы выступать как риск-менеджеры, консультирующие, как снизить риски, и с другой стороны, они могли бы быть проверять страховые требования и производить выплаты. В отличие от государства, которое привыкло гарантировать защиту, но которому трудно быстро и напрямую распределять средства, частные страховщики имеют необходимые для этого ноу-хау, процессы и структуры.
Второе пожелание экономистов Euler Hermes – чтобы поведение населения по отношению к сбережениям было более разумным. Доходы по вкладам в Европе остаются низкими уже второе десятилетие, а в связи с кризисом, вызванным пандемией Covid-19, процентные ставки закрепятся на нулевом уровне на некоторое время. При этом большинство домохозяйств по-прежнему заинтересованы в ликвидных и предположительно безопасных финансовых активах, таким как банковские депозиты или наличные.
Однако это приводит к обратному результату: вкладчики не только теряют деньги, поскольку эти инструменты имеют отрицательную реальную доходность; отсутствие инвестиционного дохода и прироста стоимости заставляет вкладчиков откладывать все большую и большую часть своей зарплаты, чтобы достичь целей по сбережениям. Таким образом, уже давно пора, чтобы поведение населения в отношении сбережений учитывало бы реальность низкой или отрицательной доходности.
Необходимы согласованные действия: эксперты Euler Hermes хотели бы, чтобы власти нашли способ повысить финансовую грамотность населения, например, включив соответствующий курс в обычную школьную программу, а также чтобы финансовая отрасль удвоила усилия по созданию такого продукта на рынке ценных бумаг, который был бы простым, выгодным и легким для понимания.
Выгода от этого будет тройной: вкладчики получат более высокую прибыль и им будет легче достичь своих целей по сбережениям; при этом полученный ими доход можно было бы во все большей степени использовать для потребления, повышения спроса и ускорения экономического роста; наконец, ускорилось бы развитие рынка капитала, что привело бы к более сбалансированной финансовой системе в Европе (вместо систем, в которых доминируют банки). Это, в свою очередь, способствовало бы долгосрочному экономическому росту двумя способами: укреплением финансовой стабильности и экологических преобразований (green transformation).
Более емкие рынки капитала предполагают более существенную роль долгосрочных институциональных инвесторов, которые в основном инвестируют реальные деньги, то есть, у них нет заемных средств. Они не только принимают на себя риски, но и способны сохранить существование в случае реализации этих рисков. Институциональные инвесторы способствуют финансовой стабильности: они удерживают активы, являясь теми инвесторами, которые действуют вопреки господствующим на рынке тенденциям, стабилизируя тем самым рынки, а не торопясь выйти с них (как это делают банки). Ключом к успеху экологических преобразований будет привлечение триллионов евро частных инвестиций в новые технологии и инфраструктуру. Для финансовой отрасли требуется комплексная основа, чтобы обеспечить движение капитала в правильном направлении. Емкие, ликвидные и инновационные рынки капитала с их длинным горизонтом инвестирования лучше подготовлены для решения этой задачи, чем довольно близорукие банки.
Последнее пожелание экономистов Euler Hermes для страхового рынка – это реформы пенсионной системы, отражающие старение общества. Сейчас в мире живут более 727 миллионов человек старше 65 лет, а к середине века их число увеличится более чем вдвое и составит 1,5 миллиарда. Из них 950 миллионов человек будут проживать в Азии. При этом многие страны по-прежнему плохо подготовлены к решению проблем, связанных с растущим числом пенсионеров, так как либо вообще не имеют устойчивой и адекватной пенсионной системы, либо откладывают необходимые пенсионные реформы.
Таким образом, с учетом быстрого старения населения во многих странах мира, экономисты Euler Hermes желают пенсионных реформ, которые включают автоматическую корректировку пенсионного возраста с учетом изменений в дальнейшей продолжительности жизни. Также могло бы помочь введение «коридора пенсионного возраста», когда каждый человек мог бы сам выбирать время выхода на пенсию в соответствии с собственным физическим состоянием. Лица, выполняющие тяжелую физическую работу, могли бы выйти на пенсию раньше, в то время как «белые воротнички» могли бы захотеть подольше остаться на работе. Неполная продолжительность рабочего дня для пожилых людей также должна быть не исключительным случаем, а стандартным вариантом, обеспечивающим постепенный выход на пенсию.
Дополнив государственные пенсионные системы элементом, который финансировался бы за счет средств, вложенных на рынке капитала, можно было бы воспользоваться преимуществами этих обоих подходов. И последнее, но не менее важное замечание: необходимо укрепить негосударственное и частное пенсионное обеспечение, чтобы финансовая нагрузка распределялась между несколькими поддерживающими компонентами. Прошлый опыт показывает, что самое сложное в этом отношении – охватить группы населения с низким доходом и побудить их откладывать средства на старость.
Такие меры как введение отрицательного подоходного налога могут помочь охватить и эти группы населения, что позволит им накопить достаточный капитал на старость. При этом благодаря достаточно высоким доходам и налоговым льготам, такие пенсионеры не окажутся в худшем положении по сравнению с теми, кто полагается исключительно на пособия по социальному обеспечению. Польза для экономического роста получится двойная: непосредственно за счет расширения числа квалифицированных работников и косвенно за счет более емких рынков капитала, не говоря уже о положительном влиянии устойчивых и адекватных пенсионных систем на социальный мир и сплоченность общества.
Устройте себе (не очень) маленькую зеленую революцию
2021 год станет решающим в борьбе против изменения климата, ознаменовав начало войны за его устойчивость, в которой Европа, США и Китай будут бороться за мировое лидерство в области зеленых технологий. Поскольку, вероятно, произойдет еще больше климатических бедствий, необходимо приступить к реализации стратегий по удалению двуокиси углерода, начиная с крупномасштабных посадок леса и переосмысления строительного сектора, чтобы превратить здания в поглотители углерода.
Расходы на инфраструктуру для зеленых инвестиций и цифровых сетей, вероятно, создадут благоприятную среду за счет увеличения потенциала экономического роста в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Расширение цифровых платформ и интеграция цифровых услуг также могут повысить производительность, особенно для малых и средних предприятий.
Пожелание экономистов Euler Hermes состоит в том, чтобы центральные банки активно присоединялись к экологическим инициативам, адаптируя соответствующим образом свои инструменты для проведения экономической политики. Например, целевое выделение ликвидности банкам (TLTRO) или программы покупки активов Европейским центральным банком могут быть перекалиброваны, чтобы отдать приоритет критериям ESG (охраны окружающей среды, социальной ответственности и надлежащего корпоративного управления. – Прим. перев.).
Кроме того, обновление схем залогового обеспечения путем придания большего веса активам, соответствующим критериям ESG, будет стимулировать банки финансировать «зеленые» инвестиции. Эти новые инструменты экономической политики сделают баланс Европейского центрального банка более экологичным и, хочется надеяться, вдохновит и другие центральные банки (например, Банк Англии и Федеральную резервную систему).
Еще одно пожелание экономистов Euler Hermes – чтобы правительства проводили адекватную политику для ускорения и стимулирования развития отраслей с высоким потенциалом роста. Например, развитие проектов по использованию водорода в качестве источника энергии по всей Европе могло бы помочь найти применение неиспользуемым физическим и человеческим ресурсам из аэрокосмической промышленности. Эффективная политика в области профессиональной подготовки и образования также будет иметь ключевое значение для удовлетворения потребностей в рабочей силе в быстрорастущих цифровых секторах и отраслях промышленности, благоприятных для окружающей среды («зеленая промышленность»). Наконец, финансовая политика должна быть направлена на то, чтобы освободить банковский сектор от бремени старых безнадежных долгов («зомби-ссуды») и дать ему возможность финансировать новые перспективные отрасли и предприятия.
Источник allinsurance.kz