Чем живёт экономика Казахстана

О кривых доходностях как индикаторах инфляции

Прошедший 2019 год характеризуется некоторым позитивом в социально-экономическом развитии Республики Казахстан. Рано давать оценки возможному урону для глобальной экономики от короновируса, но факт, что он может замедлить ее активность и соответственно ухудшить возможности нашей экономики. За прошлый год

1. Экономический рост Казахстана, по предварительным оценкам, превысил 4%,

2. Уровень инфляции составил 5,4% на конец периода.

3. Но одновременно с этим рост цен на продукты питания приблизился к 10%,

4. Кредитование экономики сократилось до 1/5 ВВП (в 2015 – 31%),

5. Дефицит государственного бюджета вырос в 1,8 раза к предыдущему году.

Темпы кредитной активности бизнеса замедляются из года в год:

• за период 2015-2019 кредитование бизнеса выросло только на 30%, тогда как населения – в 2,7 раза (ипотека и потребительское кредитование);
• доля кредитования бизнеса в структуре выданных кредитов снизилась за 5 лет с 77% до 61%, а доля населения выросла до почти 40% с 23%.
• Причем в структуре инвестиций в основной капитал кредиты банков как источника финансирования за пять лет (с 2015) сократилась в 2 раза (6% - 2015, 3,2% - 2019).

Это усиливает проблему кредитования реального сектора экономики отечественными банками. Банки говорят, что нет хороших проектов, то есть проработанных со всех сторон бизнес-планов с адекватными залогами. Проекты в экономике зависят от возможности (емкости) казахстанской экономики (она небольшая) и рентабельности бизнеса. При наличии залога казахстанский бизнес пока не стремится наращивать заимствования и полагается только на собственные средства.

Банки в прошлом году начали снижать ставки по кредитам:

• по итогам декабря 2019 средневзвешенная ставка по кредитам для бизнеса снизилась до 10,8% против 11,1% за предыдущий год.
• В то же время при снижении цены кредитных ресурсов (даже за счет сокращения банковской маржи) значительного роста кредитования бизнеса не произошло:
• сжатие средней условной банковской маржи на 0,3 процентных пункта (процентный спред между ставкой по кредитам 2018 и декабря 2019 со ставкой по привлеченным тенговым депозитам в 7,3% за указанные периоды) привело только к небольшому росту кредитования бизнеса на 2,6%.
• Касательно населения, его спрос на кредиты обратно эластичен ставке процента, но мы не можем ее объяснить действием рыночного закона – при снижении цены растет спрос, так как спрос населения на кредиты в большей степени связан с его низкой платежеспособностью по товарам долговременного пользования, которые они удовлетворяют за счет кредитного плеча.

Для снижения стоимости кредитов у казахстанского банка должны быть источники длинного фондирования. Классически их три: мировые рынки капитала, депозиты населения и бизнеса, местный рынок капитала.

На мировых рынках капитала с учетом страновой премии за риск и риска самого эмитента деньги получаются не такие дешевые. Страновая премия за риск в долларах США составляет 2,17% (по А. Дамодарану), дополнительно необходимо покрыть риск эмитента (премии для частного эмитента могут быть выше страновой премии). Понятно, что занимать за рубежом могут крупные системные банки или банки с иностранным участием. Так, минимальная купонная ставка по иностранным бондам Halyk Bank составляет 3%. Заимствуя в иностранной валюте, банк берет на себя риски роста обслуживания долга по причине снижения курса тенге к доллару США и, естественно, он перекладывает это на выдаваемые кредиты.

Депозиты в депозитных организациях на конец 2019 выросли на 2,5% по сравнению с предыдущим годом, средневзвешенная ставка по тенговым депозитам составила 7,3%, снизившись на 0,10 процентного пункта. Таким образом, прибыль банка (процентный спред по кредитам и депозитам) составляет для банков 3,5% (10,8% минус 7,3%), или, другими словами, это реальная процентная ставка в экономике (9,25% минус инфляция 5,6%), ниже которой нет смысла заниматься банковским бизнесом. Согласно опросам Нацбанка по кредитованию отечественных банков за 3 квартал 2019 отдельные банки снижали ставки по займам для крупного бизнеса, что привело к сужению маржи. То есть потенциал для снижения кредитных ставок есть. Очевидно, что в условиях неопределенности глобальной экономики развивающиеся страны будут снижать реальные ставки процента.

Еще одним фактором высоких ставок по депозитам являются действия Казахстанского фонда гарантирования депозитов (КФГД), который на ежемесячной основе устанавливает предельные ставки по депозитам. Так, до марта 2020 ставки по срочным депозитам превышают 10%, а по сберегательным депозитам без пополнения на 24 месяца превышают 14%, а с пополнением - 12%. Не все банки ставят данные уровни предельных ставок, но если учесть, что в экономике высокий уровень концентрации активов у одного банка, то остальным банкам для привлечения депозитов приходится устанавливать ставки под потолок КФГД, чтобы выдержать конкуренцию.

На KASE купоны по облигациям выше, чем по депозитам, и к тому же объем оборачиваемых бумаг мизерный. Так, доходность индекса KASE_BMY (средневзвешенная доходность почти 130 корпоративных облигаций) находится сейчас вокруг значения 10,71% и в пике достигала 11,28%, а объем торгов в максимуме составлял 19 млрд тенге. Помимо того что депозиты дешевле для банков в качестве ресурсов для кредитов, выпуск облигаций сопряжен со значительными листинговыми требованиями и аккуратностью ведения учета, что также создает дополнительные расходы для банков. А предоставлять доходность по облигациям ниже рынка банк не сможет, так как никто их не купит.

Таким образом, внешнее длинное фондирование ограничивается высокой страновой премией за риск, высокой ставкой КФГД по депозитам и реальной ставкой процента в экономике. При сегодняшней структуре экономики, уровне экономического и политического риска, вероятности дефолта и неблагоприятных решений государства по национализации и ужесточению валютного контроля, кредитный рейтинг от большой «тройки», а значит страновая премия за риск не изменится. Снижение ставок КФГД возможно только в случае снижения базовой ставки процента в экономике. Что касается реальной процентной ставки, то она в условиях открытой экономики влияет на переток денег в активы с большим процентным паритетом. Поэтому необходимо ювелирно сохранять паритет процентных ставок, например, с той же Россией, чтобы не создавать давление на национальную валюту.

В этих условиях помимо дальнейшего улучшения странового кредитного рейтинга необходимо продолжение работы по снижению инфляции и, соответственно, базовой ставки процента.

Господствует мнение, что с инфляцией должны бороться Нацбанк и акиматы. Нацбанк опускает или поднимает базовую ставку в зависимости от тренда инфляции. Акиматы «кошмарят» продовольственные рынки, что у них в условиях рыночной экономики и частной собственности на средства производства не очень хорошо получается. В составе индекса инфляции есть еще платные услуги естественных монополистов, но они регулируются антимонопольным законодательством.

Как известно, макроэкономическая политика имеет два основных инструмента: бюджетно-налоговая (фискальная) и денежно-кредитная (монетарная). По определению монетарная политика решает краткосрочные задачи, а фискальная – среднесрочные. И, соответственно, действия и лаги политик различны. Это видно на одном инструменте – операции на открытом рынке, когда Нацбанк выпускает только краткосрочные ноты (дисконтные), а Минфин – среднесрочные и долгосрочные облигации (купонные) для финансирования дефицита бюджета.

Нацбанк по итогам 2019 достиг таргета инфляции (4-6%) через базовую ставку в рамках монетарного правила, где ставка процента зависит от инфляции и деловой активности (отклонение от потенциального ВВП). Нацбанк своими ежемесячными решениями по базовой ставке через трансмиссионный механизм влияет на уровень цен и экономику в целом. Кроме того, в качестве инструмента трансмиссии и координации действий выступает ежегодное совместное заявление правительства РК и Национального банка РК об основных направлениях на каждый год. В рыночной экономике эти заявление являются основным документом макроэкономической политики, в котором правительство и центробанк договариваются о совместной политике в среднесрочной перспективе. Также в свое время правительство разрабатывало среднесрочную фискальную политику – было разработано три документа на 2005-2007, на 2006-2008, на 2007-2009. После этого фискальная трансмиссия иссякла.

Национальный банк ежемесячно определяет ставку и гасит значительную волатильность национальной валюты и инфляции. Минфин не может постоянно менять ставки налогов, поэтому у него остается только операционный инструмент – облигации. Кстати, в России есть бюджетный маневр и налоговое правило, которые также необходимо изучить.

Насколько краткосрочная (монетарная) и среднесрочная (фискальная) политики скоординированы и адекватны? Для этого необходимо рассмотреть доходности краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных государственных ценных бумаг. Должно быть, чтобы приведенная доходность долгосрочных бумаг примерно равнялась доходности среднесрочных, а приведенная доходность среднесрочных - доходности краткосрочных. Это связано с временной стоимостью денег – деньги сейчас стоят дороже, чем в будущем, поэтому должна быть временная премия за риск, а долгосрочная доходность должна быть выше краткосрочной. Когда доходность краткосрочной превышает долгосрочную, т.е. происходит инверсия, то говорят о наступающем кризисе: инвесторы не уверены в перспективах экономики и не рискуют заходить в длинные бумаги. В прошедшем году такая ситуация наблюдалась по казначейским бумагам США, но кризиса не произошло. Другими словами, доходность краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных бумаг должна примерно равняться базовой ставке процента, с учетом приведенной стоимости.

Анализ показывает, что доходность государственных бумаг Казахстана, во-первых, разнонаправленная, во-вторых мы наблюдаем перманентную инверсию кривых доходностей государственных ценных бумаг. Доходность краткосрочных нот во временном периоде превышала 18%, что было связано с давлением на курс тенге в октябре 2015 и апреле 2016, но со временем доходность приблизилась к уровню базовой ставки 9%. Одновременно доходность среднесрочных бумаг МЕОКАМ в периоде до октября 2016 была ниже доходности краткосрочных бумаг. Доходность же долгосрочной кривой МЕУКАМ вообще на всем временном периоде была ниже краткосрочной. Это в первую очередь связано с большим объемом ликвидности, приходящейся на сегмент краткосрочных нот Нацбанка, чем на среднесрочные и долгосрочные бумаги Минфина.

Источник: Министерство финансов РК, Национальный банк РК

Насколько не хватает ликвидности в сегменте долгосрочных и среднесрочных облигаций? Но спрос там есть, и он постоянен. За 2015-2019 спрос на среднесрочные и долгосрочные государственные ценные бумаги превышал предложение: в 2017 - в 2 раза, в 2018 – на 30%, в 2019 – на 7%. Причем спрос примерно равняется дефициту бюджета; в 2019 спрос вырос более чем в 2 раза.

Спрос и предложение на бумаги Министерства финансов РК

Разнонаправленная доходность и инверсия говорят о том, что наблюдается слабая координация действий правительства и Национального банка по вопросам выпуска бумаг и определения купонов (цен по дисконтным бумагам).

Координация политик должна заключаться в следующем:

• Национальный банк с помощью базовой ставки и доходности нот стремится к снижению инфляции в краткосрочном периоде, а правительство, путем установления предельной ставки по государственным ценным бумагам выше доходности краткосрочных нот, указывает среднесрочную процентную ставку, сохраняя небольшой размер реальной ставки в экономике.
• Нацбанк будет стремиться достигнуть этот размер среднесрочной ставки, ограничивая рост инфляции.
• Субъекты рынка будут формировать свои ожидания и адаптироваться под среднесрочную кривую доходности.

Понятно, что для достижения низкой инфляции (помимо того что делается правительством и Национальным банком) необходимо, чтобы ставки по бумагам и базовая ставка были комфортными, позволяя реальному сектору экономики потреблять больше кредитов. Минфин увеличивает выпуск государственных ценных бумаг с постепенным снижением размера купона, формируя свою кривую доходности и решая тем самым четыре вопроса:

1) увеличение объема средств для финансирования дефицита бюджета;

2) насыщение рынка капитала дополнительными инструментами и, соответственно, дополнение ликвидностью;

3) сокращение и полный отказ от трансфертов Национального фонда 

4) указание траектории доходности и, соответственно, инфляции, по крайней мере в среднесрочном периоде. Кроме того, экономика в условиях глобальной неопределенности будет требовать дополнительных средств, потому что каждое государство в условиях кризиса в первую очередь будет пытаться стимулировать внутренний спрос, что можно решить за счет дополнительной эмиссии среднесрочных и долгосрочных бумаг.

Также есть ряд государственных инициатив, которые остаются недофинансированными – на реализацию шестилетней Государственной программы индустриально-инновационного развития на 2020-2025 выделено средств меньше, чем для реализации предыдущей программы ГПИИР. Одним из инструментов выхода США из Великой депрессии было финансирование строительства публичной инфраструктуры (дороги, мосты) даже за счет значительного дефицитного финансирования. Минфин через увеличение первичного выпуска облигаций должен ориентироваться только на внутренний рынок, как Япония, где дефицит бюджета финансируется в основном за счет внутреннего заимствования.

В этой связи необходимо рекомендовать следующее.

1. Усилить координацию действий правительства и Национального банка. Ранее они делали совместные заявления, что помогало нивелировать асимметрию информации и создавать правильные ожидания у участников рынка.

2. Сократить эмиссии краткосрочных нот, что автоматически приведет к росту спроса на среднесрочные и долгосрочные государственные ценные бумаги. Рост спрос на среднесрочные и долгосрочные облигации позволит Минфину снижать стоимость заимствования и тем самым создавать положительный спред между государственными ценными бумагами.

3. Формировать среднесрочную кривую доходности и увеличить первичный выпуск среднесрочных и долгосрочных облигаций даже на сумму, превышающую планируемый дефицит бюджета в 2 раза с установлением купона выше доходности нот Национального банка.

4. Одновременно Национальный банк должен предпринимать усилия по снижению базовой ставки даже до уровня менее 3% реальной ставки в экономике.

5. За счет увеличения государственного внутреннего заимствования увеличить кредитование реального сектора экономики, тем самым нивелируя риск для экономики заимствования в рублях и потери валютного суверенитета.

Источник forbes.kz