Рогофф: 2019 год будет очень "нервным"

Как сильно замедлится китайская экономика – это открытый вопрос, но поскольку существует неизбежное противоречие между жесткой централизацией политической системы под руководством партии и необходимостью наращивать децентрализацию в экономической системе, где главную роль играют потребители, долгосрочные темпы роста могут упасть весьма существенно.

К сожалению, идея уклониться от перехода к росту за счет потребления и продолжить стимулирование экспорта и инвестиций в недвижимость тоже не является особенно привлекательной. Китай уже сейчас является доминирующим мировым экспортером, и в мире нет ни достаточного рыночного пространства, ни достаточного политического терпения, которые бы позволяли ему сохранять прежние темпы роста экспорта. Стимулирование роста экономики за счет инвестиций, особенно в жилую недвижимость (на нее приходится львиная доля объёмов китайского строительства), тоже выглядит все более проблематично.

Понижающее давление на цены, особенно за пределами городов первого уровня, серьезно затрудняет привлечение дополнительных инвестиций за счет сбережений китайских семей в жилье. Да, Китай, наверное, намного лучше, чем любая западная страна, позиционирован для обобществления убытков в банковском секторе, тем не менее справиться с резким снижением цен на жилье и строительные объекты будет, скорее всего, экстремально трудно.

Любая значительная рецессия экономического роста в Китае сильно ударит по другим странами Азии, а также по развивающимся странам-экспортерам сырья. Страны Европы, а особенно Германия, тоже не останутся в стороне. США меньше зависят от Китая, но из-за травм, нанесенных финансовым рынкам и экспорту политически значимой продукции, замедление в Китае может оказаться для США намного более болезненным, чем, судя по всему, полагает руководство страны.

Другой, менее вероятный, но еще более болезненный внешний риск может материализоваться в том случае, если изменится многолетняя тенденция снижения мировых долгосрочных процентных ставок и они значительно повысятся. Я говорю не просто о значительном ужесточении монетарной политики ФРС США в 2019 г. Это создаст проблемы, но в основном повлияет на краткосрочные реальные процентные ставки и, в принципе, может быть со временем отменено. Намного более серьезный риск связан с шоком для очень долгосрочных реальных процентных ставок, которые сейчас находятся на самом низком уровне за всю современную историю (за исключением периода финансовых репрессий после Второй мировой войны, когда рынки были намного менее развиты, чем сегодня).

Устойчивый рост долгосрочных реальных процентных ставок является событием малой вероятности, но его нельзя считать совершенно невозможным. Существует множество объяснений тенденции снижения долгосрочных ставок, но некоторые из этих факторов могут оказаться временными, при этом определить эмпирически масштаб влияния различных вероятных факторов очень трудно.

Один из позитивных факторов, которые могут привести к росту глобальных ставок: резкий подъем производительности, например, в случае если так называемая четвертая промышленная революция начнет влиять на темпы роста экономики намного быстрее, чем сейчас ожидается. Естественно, это будет хорошо для мировой экономики в целом, хотя для отстающих регионов и групп населения это может создать значительные проблемы. Впрочем, повышающее давление на мировые процентные ставки может исходить и от менее позитивного фактора: тенденция резкого спада темпов роста экономики в Азии (например, из-за долгосрочного замедления в Китае), которая приведет к исчезновению привычного внешнего профицита стран региона и возникновению дефицита.

Но, наверное, самой вероятной причиной повышения глобальных реальных ставок станет взрыв популизма во многих странах мира. Популисты могут отменить благоприятную для рынков экономическую политику последних десятилетий, тем самым посеяв на глобальных рынках сомнения в том, насколько реально надежным является долг развитых стран. Это может привести к увеличению премий за риск и процентных ставок. Если правительства будут медлить с адаптацией к этой новой ситуации, дефицит бюджетов начнет расти, рынки начнут еще сильнее сомневаться в правительственных обязательствах, и события закрутятся в порочном круге.

Большинство экономистов согласны с тем, что нынешние низкие долгосрочные процентные ставки позволяют развитым странам занимать больше, чем они могли бы в ином случае. Но идея, будто такое наращивание госдолга дается даром, является глупостью. Неспособность жестко отреагировать на финансовый кризис, кибератаки, пандемии или торговую войну значительно повышает риск наступления долгосрочной стагнации. Это очень важное объяснение причины, по которой в большинстве серьезных научных исследований делается вывод о том, что очень высокий уровень долга сопровождается замедлением долгосрочных темпов роста экономики.

Когда власти начинают излишне полагаются на долги (а не на увеличение налогов на богатых), чтобы проводить прогрессивную политику по перераспределению доходов, тогда легко себе представить, что рынки начнут сомневаться в способности экономики этих стран расти достаточными темпами, чтобы избавиться от высокого уровня долга. Скептицизм инвесторов вполне может толкнуть вверх процентные ставки до некомфортных уровней.

Конечно, есть множество других рисков для роста глобальной экономики, в том числе разрастающийся политический хаос в США, беспорядочный Брекзит, качающиеся банки в Италии, повышение геополитической напряженности.

Но из-за всех этих внешних рисков перспективы роста мировой экономики не становятся неизбежно мрачными. В США базовым сценарием по-прежнему остается сильный рост экономики. Темпы роста в Европе тоже могут оказаться выше тренда, поскольку на континенте продолжается долгое и медленное восстановление экономики после долгового кризиса в начале десятилетия. Экономика Китая уже много лет доказывает, что сомневающиеся в ней неправы.

Итак, 2019 г. вполне может стать еще одним годом солидного глобального роста. К сожалению, этот год будет, скорее всего, еще и очень нервным.