Инвестиционная стратегия, направленная на снижение риска в долгосрочной перспективе, повышает риски в краткосрочном периоде.
Считается, что фонды, владеющие акциями, которые подвержены меньшим колебаниям, чем рынок в целом, будут показывать хорошие результаты и в плохие, и в хорошие времена. Однако в 2020 году их результаты были совершенно иными: в феврале и марте ряд фондов потеряли по меньшей мере столько же, сколько и рынок, а затем отстали от него, когда фондовый рынок вырос более чем на 50%.
Фонды низкорисковых инвестиций наглядно подтвердили старые истины: историческая доходность часто показывает искаженную картину, жесткие правила приводят к нежелательным последствиям, а рынок с удовольствием оставляет в дураках тех, кто считает, что разгадал его.
По данным FactSet, в период с 2017 по 2019 год включительно инвесторы вложили в инвестиционные фонды ETF $36,5 млрд, из которых $22,3 млрд были инвестированы в прошлом году. Самые крупные из них – это биржевой ETF со сложным названием iShares MSCI USA Min Vol Factor с активами в размере $34,6 млрд и Invesco S&P 500 Low Volatility ETF с $8,8 млрд.
Тем не менее, за последний год 7 из 19 таких фондов, отслеживаемых FactSet, демонстрировали волатильность на падающих рынках даже сильнее своих бенчмарков. Почти все они продемонстрировали рост минимум на 85% выше среднерыночных показателей.
Эти фонды играют против рынка, вопреки традиционному убеждению, что высокорисковые акции должны генерировать большую доходность в долгосрочной перспективе. В этом же случае инвесторы не стремятся максимизировать краткосрочную прибыль, они хотят минимизировать риск потерь.
Владеть акциями с низким уровнем риска – это все равно что «пойти на вечеринку и стоять там с газировкой, пока другие пьют спиртное и устраивают танцы на столах», говорит Пим ван Влиент, портфельный менеджер компании Robeco Institutional Asset Management BV из Роттердама, Нидерланды.
Никто не любит быть «скучным парнем», отмечает ван Влиент. Однако в теории такая стратегия имеет свои преимущества. В стремлении испытать эйфорию от получения краткосрочной прибыли другие инвесторы недооценивают низкорисковые акции, что позволяет им обеспечивать высокую доходность в долгосрочной перспективе.
Однако эту теорию не так просто перенести в реальную жизнь.
Зачастую тестирование при помощи ретроспективных данных или гипотетических исторических результатов, используемое для рыночной корректировки таких фондов, основывается не на одном инвестпортфеле, а на двух. Исследователи предполагают, что инвестор в рамках своей стратегии либо приобрел лучшие акции и продал их без покрытия, либо сделал ставку против худших акций.
Симуляция результатов прошлых лет также предполагает, что инвестор вкладывает в каждый вид акций одинаковое количество денег, а не большие суммы в наиболее дорогие. Кроме того, обычно симуляции исходят из того, что торги всегда совершаются бесплатно.
В реальном же мире, где нормативные правила ограничивают возможности фондов совершать массовую продажу без покрытия, эти портфели могут принести прибыль только в том случае, если ставка сделана на победителей, а не на проигравших. Также уплате подлежат биржевые сборы, которые для крупных фондов могут быть весьма существенными.
На практике ETF, инвестирующие в низкорисковые акции, как правило, сосредоточиваются на таких исторически стабильных сегментах, как финансы, электроэнергетика и недвижимость.
В начале 2020 года на эти три отрасли приходилось соответственно 12, 4 и 3% рыночной стоимости индекса S&P 500.
Однако по состоянию на 31 января активы фонда iShares MSCI USA Min Vol Factor распределялись следующим образом: 16% были вложены в финансовый сектор, 9% – в коммунальные услуги и 8% – в недвижимость. С другой стороны, по состоянию на 29 февраля Invesco S&P 500 Low Volatility ETF в финансовом секторе держал 17% портфеля, 27% – в коммунальном секторе и 18% – в сегменте недвижимости.
Таким образом, эти фонды по большей части делали ставки, отличные от рынка.
«При таком подходе ключевое допущение следующее: то, что произошло раньше, будет отражать то, что только должно произойти. Однако что будет, если это не так?» – говорит Арик Бен Дор, глава отдела количественного анализа рынка компании Barclays в Нью-Йорке.
Когда разразилась пандемия, те сектора экономики, которые могли функционировать в удаленном режиме или способствовали преодолению кризиса в области здравоохранения, то есть, например, сфера программного обеспечение и биотехнологии, внезапно стали рассматриваться как безопасные. Акции финансового сектора и сегмента недвижимости стремительно подешевели, поскольку кредитные рынки захлопнулись и арендаторы не смогли более выплачивать арендную плату. Акции коммунальных компаний также показали высокую волатильность, поскольку инвесторы опасались резкого спада спроса.
В целом низкорисковые фонды руководствуются лишь правилами, а не здравым смыслом. Когда акции начали падать в цене, фонды не могли избавиться от наиболее волатильных бумаг, просто заменив их более надежными альтернативами. Как правило, фонды вносят корректировки в портфель по заранее установленному графику, что в 2020 году, так уж получилось, выпало на самое неудачное для некоторых время.
Например, фонд Invesco корректирует свои активы четыре раза в год. 21 февраля, когда рынок только начал падать (затишье перед бурей), фонд смог внести всего несколько корректировок, поскольку его правила требуют, чтобы рыночные колебания измерялись за весь год по 31 января.
Во время следующей даты ребалансировки инвестпортфеля – 15 мая, согласно правилам, потребовалось измерить изменения за последние 12 месяцев за период до 30 апреля, поэтому хаос февраля и марта неожиданно занял в расчетах важное место.
Одним махом фонд изменил 64 из 100 своих позиций, рассказывает Ник Каливас, главный ETF-стратег Invesco. Доля сектора здравоохранения в портфеле подскочила с 5 до 26%. Доля коммунального сектора, наоборот, с 27% упала до 6%, недвижимости – с 15 до 2%.
Однако, как и в других аналогичных фондах, доля технологического сектора в Invesco осталась невысокой, что впоследствии привело к рыночному ралли.
По словам Холли Фрамстед, управляющего директора компании BlackRock Inc., под управлением которой находится iShares ETF, фирма по-прежнему уверена, что низкорисковый подход хорошо работает.
«В долгосрочной перспективе низковолатильные стратегии способны защитить от 80% рыночных рисков. Это не означает, что при очередном кризисе потери будут меньше, поскольку это не страховые продукты. Однако со временем вы будете испытывать меньшие колебания и получите больше просто за счет того, что меньше потеряете», – говорит она.
В период, когда индекс S&P 500 упал как минимум на 5%, эта стратегия позволила фонду снизить потери на 2,5 процентных пункта, отмечает Фрамстед. По данным Barclays, с конца 2015 года до середины февраля 2016-го, когда индекс S&P 500 упал на 12%, ведущие низкорисковые фонды потеряли в два раза меньше.
Как говорят управляющие, для инвесторов подобные фонды не должны быть единственными и самыми большими активами, скорее это часть их подхода к диверсификации.
Однако Элизабет Кашнер, директор отдела по исследованию ETF компании FactSet, считает, что такие фонды часто действуют не избирательно.
«Когда продукт продается с предположением, что он обеспечит высокую скорректированную на риск доходность, что он должен заменить, как не текущие ключевые активы фонда?» – говорит она.
Нет ничего плохого в том, чтобы попытаться снизить риски. Однако неправильно предполагать, что будущее – это просто повторение прошлого, что правила непогрешимы, а ставку нужно делать лишь на одну-единственную стратегию.
...
Автор Jason Zweig
Источник kursiv.kz