Четверг, 25 февраля 2021

И к чему может привести большая волна «финансовых репрессий».

Нацбанк Казахстана переехал в Нур-Султан | Курсив - бизнес новости  Казахстана

Пандемия COVID-19 в 2020 заставила практически все страны мира предоставить беспрецедентные стимулы экономике. В условиях приостановки деятельности целых секторов экономики вследствие карантинных мер налоговых стимулов оказалось недостаточно для помощи как домохозяйствам, так и фирмам. Как итог, контроль за денежным предложением и процентными ставками в экономике медленно и незаметно «перетек» от центральных банков (монетарных органов) к фискальным органам. И последние стали злоупотреблять полученным инструментом, создавая феномен, который в экономике получил название «финансовые репрессии». Такая практика сейчас прослеживается и в фискальной политике Казахстана.

Что такое финансовая репрессия?

Финансовые репрессии - вмешательство фискальных органов в работу финансового рынка. Чаще всего финансовые репрессии принимают формы контроля процентных ставок фискальными органами либо директивно в рамках государственных программ селективного льготного кредитования (Япония), либо негласно через отсутствие фискальной дисциплины (США).

В первом случае государственные программы устанавливают пол/потолок процентных ставок, напрямую воздействуя на работу финансового рынка. В последнем случае воздействие получается косвенным: государственные расходы превышают государственные доходы, из-за чего возникает бюджетный дефицит. И есть два способа его покрытия: эмиссионный, чреватый инфляцией, и долговой. Минус долгового способа в том, что долги необходимо возвращать с процентами. И если государство наращивает государственный долг, увеличивая свои расходы быстрее доходов, то на выплату процентов по долгу уходит всё больше средств. Монетарный орган, отвечающий за финансовую устойчивость, оказывается под давлением этого долга: он не может повысить процентную ставку, так как в этом случае обслуживание государственного долга становится непомерно дорогим, вплоть до подрыва финансовой устойчивости страны (дефолта). В итоге у монетарного органа нет возможности маневрирования с процентной ставкой.

Почему это названо репрессией? Потому что управление над процентными ставками переходит по факту в руки фискальных органов, дискредитируя монетарный орган и банки.

Чем плохо применение финансовых репрессий?

В форме программ селективного льготного кредитования финансовые репрессии искажают рыночные условия, создавая давление на банки и инфляцию.

При репрессии в виде наращивания госдолга есть риски перегрева экономики и высокой инфляции в среднесрочной и долгосрочной перспективе, которую уже невозможно снизить без подрыва финансовой устойчивости. Это произошло, например, в Израиле и Польше в середине 1990-х годов, где агрессивная стимулирующая фискальная политика вызвала «перегрев» экономики и усиление инфляционного давления.

Финансовые репрессии в международной практике

Финансовые репрессии широко применялись в США и в некоторых странах ЕС в период после Второй мировой войны, а позже - в Японии и Южной Корее (хотя и с другими особенностями) вплоть до финансовой либерализации 1980-х.

Вторая волна финансовых репрессий в развитых странах началась в период Великой рецессии (2008-2009) и должна была закончиться, но все время находились причины продолжать подобные меры - рецессия в 2014-2016, а в 2020 - пандемия COVID-19.

На данный момент процентные ставки стран еврозоны находятся на историческом минимуме.

Похожая картина в 2020 сложилась в США, Канаде, Японии и других стран.

В связи с ростом опасений относительно последствий финансовых репрессий Всемирный банк провел обследование в 2020 (Interest rate controls survey 2020). Выяснилось, что на 2020 финансовые репрессии в том или ином виде применяют 88 стран:

  • 51 страна установила потолок цен на ставки по кредитам;
  • 25 стран установили нижнюю границу ставок («пол») по депозитам;
  • 11 стран установили потолок ставок по депозитам;
  • 1 страна установила нижнюю границу ставок по кредитам (Мавритания).

При этом в 30 странах ограничения на процентную ставку затрагивают все банковские кредиты, в 18 странах - все банковские депозиты.

Будучи популярной в 1960-1980-х, тема финансовых репрессий снова становится злободневной для экономистов в настоящее время (см. Landau (2021) “Inflation and the Biden Stimulus”; Napier (2020) “A new age of financial repression may soon be upon us”).

Как в Казахстане?

В Казахстане финансовые репрессии реализуются в форме государственных программ льготного кредитования экономики, которые по своей сути устанавливают потолок процентных ставок по кредитам. При этом данные программы охватывают как потребительский (льготные ипотечные займы, льготное автокредитование), так и производственный сектор экономики (льготное кредитование МСБ, сектора обрабатывающей промышленности, сельского хозяйства и др.). Стоит признать, что программы действительно сделали доступнее кредитные средства для населения. К примеру, за последние 5 лет стоимость обслуживания кредитов в обрабатывающей промышленности снизилась с 16,3% в 2015 до 11% в 2020.

Принципиальное значение для экономического развития имеет доступность длинных денег для бизнеса. И если взглянуть на ставки по кредитам сроком выше 5 лет небанковским юридическим лицам, то с 2017 они имеют нисходящий тренд.

Однако нисходящий тренд имеет и ставка по кредитам сроком свыше 5 лет для физических лиц. Более того, ее нисходящий тренд начался с 2016. Снижение ставки по кредитам для физических лиц создает давление на совокупный спрос. Рост спроса при более медленном расширении предложения приводит к инфляции – дефицит предложения, означающий, что предложение не поспевает за ростом спроса, приводит к росту цен.

Ситуация в 2020 на фоне реализации антикризисных мер создает риски среднесрочной инфляции. По данным НБ РК, положительный вклад в рост денежной массы, в частности, внесли программы льготного кредитования экономики субъектов предпринимательства, для чего была проведена докапитализация АО «Казахстанский фонд устойчивости», а также рост требований к правительству в результате активного размещения ГЦБ Министерством финансов РК.

За стабильный уровень цен в стране отвечает именно монетарный орган - НБ РК, а основным инструментом для этого в условиях режима плавающего обменного курса является процентная ставка. Однако, частично лишившись возможности контролировать темп прироста денежной массы ввиду фискальных стимулов, НБ РК также лишен возможности оказывать влияние на инфляцию через процентный канал. Это связано с тем, что поскольку фискальные органы фактически установили «потолок» процентных ставок для большинства кредитных продуктов БВУ, реальная экономика крайне слабо реагирует на изменения базовой процентной ставки: даже если НБ РК меняет процентную ставку, стоимость большей доли заемных средств остается в экономике неизменной - 6-8% в соответствии с условиями государственных программ.

Почему так важна стабильная инфляция?

Конечно, инфляция не должна быть самоцелью. Однако высокий уровень инфляции при низких номинальных процентных ставках означает отрицательные реальные процентные ставки - отрицательную доходность банков по выдаваемым льготным кредитам. Чтобы восполнить эту «дыру» в доходах банков, разница между рыночной процентной ставкой (той, которую бы реально установил банк) и льготной субсидируется из государственного бюджета. Такая политика «парализует» рынок банковских услуг. Тот факт, что у нас в стране банковский рынок представлен небольшим числом игроков, которых с каждым годом становится меньше, является подтверждением этого.

Тем не менее создается ощущение недопонимания между фискальными и монетарными органами в стране при всех заявлениях о важности взаимодействия: в то время как НБ РК собирается выходить из программ льготного кредитования к 2023, в кругах фискальных органов обсуждается еще одна программа льготного кредитования - уже безработных и самозанятых через микрофинансовые организации. Не говоря уже о том, какие риски несет в себе кредитование людей сомнительной платежеспособности для самих микрофинансовых организаций, стоит отметить, что такая мера только усложнит выход НБ РК из программ льготного кредитования экономики, увеличив «затор» в работе процентного канала.
Низкая эффективность работы процентного канала с точки зрения сдерживания инфляции уже стала фундаментом для многих популистских заявлений о якобы необходимости снижения базовой процентной ставки. Реализация такой политики на самом деле уничтожит все успехи, которых НБ РК добился с момента перехода к плавающему обменному курсу. Подтверждением тому служит 2020 год, когда снижение базовой ставки при расширении денежного предложения для кредитования экономики привело к ускорению инфляции - 6,8% в 2020 против 5,4% в 2019.

Необходимо понять фундаментальные причины, лежащие в основе низкой эффективности процентного канала в Казахстане. И эта причина кроется в существующем широком классе государственных программ льготного кредитования экономики, которые по своей сути являются финансовыми репрессиями. Именно это является основанием для решения НБ РК о постепенном выходе из государственных программ льготного кредитования экономики в 2023. Однако учитывая, что через программы льготного кредитования экономики правительство проводило структурную политику, направленную на снижение зависимости экономики от нефтегазового сектора, и что эта задача еще не полностью решена, требуется координация деятельности двух органов.

Координация монетарной и фискальной политик вовсе не означает беспрекословное подчинение инструментов одной политики целям другой. Ключевой предпосылкой успешной координации является четкое определение их целей и распределение полномочий между органами власти. Например, в Польше такое взаимодействие реализуется в рамках Комитета по управлению государственного долга, где Национальный банк Польши (отвечающий за финансовую устойчивость) выражает свою оценку основных показателей государственного бюджета, контролируя фискальную дисциплину.

Так что макроэкономическая устойчивость Казахстана в ковидный и постковидный период во многом зависит от того, сумеют ли правительство и Национальный банк найти баланс и разработать среднесрочную макроэкономическую политику со скоординированными действиями.

Автор  Евгения Пак

Источник  forbes.kz