Возвращение Греции на финансовые рынки представляет собой пример успешного PR для страны, который упрочит позиции лидеров партии Сириза, рассчитывающих выйти из программы финансовой помощи в следующем году. И все же этот вариант выглядит неправдоподобно, учитывая финансовые потребности страны, которые в 2019 году достигнут почти 19 млрд евро - разве что Афины согласятся на высокие проценты по займам, которые загонят их еще дальше в долги и ограничат потенциальный рост ВВП. На самом деле, когда закончится срок действия нынешней программы, в августе 2018 года, у Греции будет три варианта: попросить четвертую программу экономической перестройки, продлить срок погашения займов или пойти на "стрижку" номинала долга.
Четвертая программа экономической перестройки:
Это наименее предпочтительное решение, поскольку оно означает, что европейские кредиторы дадут Греции в долг еще больше денег, но не устранят фундаментальную проблему растущего государственного долга (сейчас он составляет почти 180% от ВВП по сравнению с 146% в 2008 году), а греческому правительству придется внедрить новые меры фискальной консолидации, экономическая эффективность которых до сих пор не доказана. В конечном счете это ослабит политическую позицию Алексиса Ципраса и увеличит политические риски в Европе.
Продление сроков погашения займов:
Это наиболее вероятный политический компромисс в среднесрочной перспективе. Он уже частично реализован, поскольку страна начнет выплачивать проценты по двусторонним займам с 2020 года, что, однако, не относится к кредитам EFSF и ESM. По сути, Греция платит своим европейским кредиторам проценты по более высокой ставке. Продлив срок действия соглашения, Греция может получить немного места для маневра не в ущерб европейским кредиторам и гражданам, поскольку выплачиваемый процент все равно выше стоимости рефинансирования для кредиторов.
Стрижка номинала долга:
Это самое радикальное решение, но при этом самое реалистичное, учитывая текущую экономическую и финансовую ситуацию. Явно не стоит представлять стрижку греческого долга как нечто из ряда вон выходящее. Реструктуризация государственных займов происходит чаще, чем принято считать. За период с 1950 по 2010 годы финансовые институты и держатели облигаций согласовали 186 случаев обмена долгов и заключили 447 двусторонних соглашений с Парижским клубом. В случае с Грецией стрижка подразумевает полное восстановление устойчивости долга в соответствии с расчетами, выполненными МВФ в 2010 году, и вылившимися в план по сокращению государственного долга с 175% до 120% от ВВП к 2022 году за счет формирования первичного профицита бюджета в размере не менее 3% в год.
Однако у этого анализа есть два изъяна. Во-первых, несколько эмпирических исследований, таких как отчет Медонза и Остри ("Международные признаки платежеспособности: виновна ли фискальная политика?", Journal of Monetary Economics, том 55, 2008), утверждают, что чем выше уровень долга в процентном отношении к ВВП, тем труднее создать первичный баланс, необходимый для возврата к стабильности. Как показывает опыт Греции, первичный профицит бюджета более 3% не сокращает процентное соотношение долга и ВВП и плохо влияет на экономику, в частности, сдерживает рост. Во-вторых, этот анализ не учитывает множество макроэкономических факторов, ключевых для прогнозирования траектории долга: к ним относится инфляция и рост. В конечном счете, вопрос не в том, делать ли стрижку, а в том, насколько она юридически возможна и в каком масштабе.
Вопреки расхожему мнению, стрижка номинала долга не нарушает положение об отсутствии финансовой помощи, прописанное в Статье 125 Лиссабонского договора. В решении от марта 2011 года по делу Прингл Европейский суд прояснил законность финансовой помощи между странами-участницами, нацеленной на сохранение стабильности Еврозоны в целом и, таким образом, разрешил ESM. Однако если реструктуризация греческих облигаций, принадлежащих другим европейским государствам, не запрещена, то, что делать с облигациями на счетах ЕЦБ все равно неясно (это примерно 27 млрд евро).
Масштаб стрижки можно рассчитать двумя способами. Первый — создать статическую модель платежеспособности на трех константах: номинальная процентная ставка, темпы реального роста и прогнозируемый первичный профицит. Недостаток этого подхода заключается в том, что он не учитывает исключительные обстоятельства, валютный курс или риски, связанные с процентной ставкой в долгосрочном периоде. Скорее эти результаты нужно использовать в качестве ориентира для процесса реструктуризации. Вот почему в последние годы отдается явное предпочтение второму методу, основанному на формировании определенного целевого показателя долга в процентном отношении к ВВП. В случае с Грецией можно использовать цель, установленную МВФ на уровне 120% от ВВП, но при этом нужно дифференцировать долг, который можно реструктуризировать (на руках у государственных европейских кредиторов), и который нельзя реструктуризировать (например, на счетах в МВФ). Расчет выглядит следующим образом:
Эффективная стрижка = [Текущий долг как % от ВВП - Целевой уровень долга как % от ВВП] / Подходящий для реструктуризации долг как % от ВВП
Исходя из участия европейских стран и ЕЦБ, эффективная стрижка составит 88% (180-120)/68 = 0,88 - необходимо для достижения коэффициента долга в размере 120% от ВВП. Если ЕЦБ не будет в этом участвовать, эффективная стрижка достигнет 100%, что маловероятно.
Стрижка номинала долга должна зависеть от реализации некоторых ключевых реформ и выполняться в рамках существующих международных программ, например, для бедных стран с высокой долговой нагрузкой, адаптированных с учетом европейских реалий. Эта программа была создана в 1996 (и изменена в 1999 году), и с тех она помогла 36 странам, в основном в Африке, списать до 90% долгов.
Последняя проблема в отношении греческой стрижки связана с тем, какую цену придется заплатить европейским кредиторам. Вопреки существующему мнению, она будет весьма скромной и вполне приемлемой; особенно в контексте низких процентных ставок, обусловленных стимулирующей политикой Центробанков, и избыточной ликвидности на мировых рынках. Несмотря на монетарное ужесточение в США, МВФ считает, что ликвидность, обеспечиваемая Центробанками, будет расти темпами, эквивалентными 2% от мирового ВВП, и начнет снижаться только после 2019 года. По сути, страх низкой ликвидности на рынке абсолютно не обоснован, по крайней мере, в среднесрочной перспективе.
Более того, следует помнить, что на практике государство компенсирует проценты по займам, но не сумму основного долга. Соответственно, европейские страны потеряют лишь процентные выплаты по своим греческим кредитам (1,5% в среднем), а также стоимость рефинансирования, направленного на помощь Афинам. Экономические издержки, связанные со стрижкой номинала долга, невысоки по сравнению с геополитическими последствиями медленного коллапса Греции.
Источник: Saxo Bank