Все считают, что Дональд Трамп потерпит поражение, но он еще может нас удивить, поскольку Штаты намерены отменить программы предыдущих администраций, направленные против бизнеса, что приведет к росту. Начинается второй квартал года Огненного петуха, а я все еще нахожусь под впечатлением фокусов первого квартала. Конечно, я говорю о главе Федеральной резервной системы Джанет Йеллен, вытащившей из своей волшебной шляпы целую охапку кроликов.
С первой передачи она переключилась сразу на четвертую, и если раньше Федрезерву нужно было 12 месяцев, чтобы настроиться на новое повышение ставки, то сейчас мы готовимся к третьему менее чем за три месяца. И это, заметьте, один из самых консервативных составов Федрезерва за всю историю человечества.
Буквально за три недели вероятность повышения ставки в марте выросла с 30% до 100%, хотя при этом доходность по 10-летним облигациям не достигла новых высот, не говоря уже о DXY. Сложно сказать, было ли это спланированной акцией, но, когда ставка была повышена на самом деле, рынки практически не сдвинулись с места - по крайней мере, так обстоят дела на момент написания данного обзора.
Такое впечатление, что инвесторы рассматривают его как единичную акцию. Это сильно отличается от паники и волнений, предшествовавших первым двум повышениям в декабре 2015 и 2016 года, когда некоторым казалось, что конец света наступит со дня на день.
О чем нам нужно задуматься в начале второго квартала?
1. Если рынок акций перегружен, почему мы не чувствуем эйфорию и болезненную склонность к внутридневному трейдингу, свойственную бычьему рынку в 1999/2000 годах - когда любой таксист и парикмахер знал назубок название всех технологических компаний?
Как правило, оценочная стоимость рынка признается завышенной уже задним числом - после коррекции. Направление движения задают ликвидность и настроения. Конечно, управляющий долгосрочными/краткосрочными активами или инвестор, использующий стратегию стоимости, по-разному расставляют приоритеты. Среди моих знакомых - а их немало - нет ни одного высокочастотного трейдера, который бы активно скупал акции после большого финансового кризиса, абсолютно утратив понимание сути происходящего.
Обычно это свойственно людям, которые уже вложились в активы и хотят нарастить свое присутствие на рынке. Это по-прежнему самый «ненавистный» бычий рынок акций в истории, который постепенно набирает обороты. И поскольку в этом цикле ни у кого не скопилось значительного количества открытых позиций на рынке акций, любой спад будет сопровождаться покупками.
Возможно, значительная часть этой проблемы связана с последствиями Великого финансового кризиса (несмотря на то, что он был в далеком 2008 году) для тех из нас, кто торговал/инвестировал или иным образом присутствовал на рынке акций. Он стал тем якорем, который напоминает нам о страхе (пока необоснованном) перед рынком, который несется вперед слишком быстро.
Лучшие результаты показывают те 30% рынка, которые пришли в отрасль после кризиса, еще не успели обжечься, не видели, как горят балансы и банкротятся компании. Самое поразительное в этом бизнесе - это застывшая картинка на определенный момент времени, не дающая полного представления, а лишь потенциальных победителей/проигравших на данную конкретную минуту.
S&P 500 с легкостью может откатиться к 2200, потеряв 8%, и это будет здоровой коррекцией. Полагаю, нам нужен резкий подъем в мировой экономике и/или большой провал команды Трампа (то есть, неспособность реализовать свои инициативы, начиная с отмены Обамакэр, и закачивая налоговой реформой и многим другим).
2. Доходность в США и доллар столкнулись с невидимым препятствием, указывая на то, что доходность теперь будет снижаться?
Не думаю, поскольку доходность по 10-летним облигациям сейчас находится в районе 2,40% и 3,00% мы увидим гораздо раньше, чем 2,00% (если конечно, Марин Ле Пен не вмешается). Федрезерв, вероятно, повысит ставку еще дважды в этом году, при этом четвертое повышение в рамках этого цикла придется на 14 июня (заседание 3 мая пройдет без пресс-конференции, кроме того, 7 мая состоится второй раунд президентских выборов во Франции).
Еще важнее то, как изменился настрой Европейского центрального банка: очевидно, что Марио Драги вынудили (его коллеги из Бундесбанка) рассказывать о том, как Европе удалось победить страшную дефляцию. Если цены на нефть продолжат падать, надежды на рост инфляции испарятся очень быстро.
Однако в противном случае (и, конечно, если Ле Пен не победит), ставки в Еврозоне будут расти. Поэтому имеет смысл продавать европейские активы - особенно немецкие и итальянские облигации.
3. Трамп и его администрация в конце концов что-то сделают, или все так и останется на словах?
Несмотря на то, что остальные с вероятностью 99% ждут провала Трампа, мы придерживаемся прямо противоположных взглядов. Пока все складывается не слишком удачно (ладно, все из рук вон плохо), но, когда страсти утихнут, эта администрация и республиканское большинство в Конгрессе еще сумеют нас удивить.
Да, он уже подрастерял свой политический капитал, но люди недооценивают потребность в переменах и степень истощения после восьми лет жесткого регулирования и агрессивного по отношению к бизнесу режима, установленного Бараком Обамой и разрозненным конгрессом. Это, скажем прямо, диссидентская точка зрения, но обычно, когда все уверены в одном - как рынок сейчас уверен в неудаче Трампа - происходит прямо противоположное.
Тактическое позиционирование против стратегического:
Стратегически, мы нацелены покупать активы развивающихся стран до конца года (гос. облигации, валюты, такие как RUB, MXN, BRL, IDR, INR, и акции). На чем основана эта позиция?
1. Мы приближаемся к концу бычьего цикла по доллару и ставкам в США, поскольку срок полномочий Йеллен истекает в первом квартале 2018 года, а Трамп намерен посадить на решающие посты в ФРС максимальное число осторожно настроенных политиков.
2. Инфляция уверенно растет и продолжит расти в будущем. Это будет поддерживать цены на сырье (в отличие от идеального шторма в конце 2015 года, когда доллар был силен, в экономике бушевала дефляция, а цены на сырье падали в пропасть. Стоит отметить, что даже тогда развивающимся рынкам удалось избежать полномасштабного кризиса... Бразилия была близка к этому, но в последний момент сумела восстановиться).
3. Мировая экономика по-прежнему стабильна, даже несмотря на возможный возврат к средним значениям по ряду индексов экономического сюрприза.
Читатели наших еженедельных макроэкономических обзоров, публикуемых по понедельникам, могут заметить, что наши короткие позиции по USDMXN 19.13 (c. 15.50/16.50 E-17), CADMXN 14.33 (c. 12.50/13.00 E-17) & USDRUB 57.58 (c. 48/53 E-17) дают неплохой результат.
Тактически, я думаю, что евро будет расти против большинства валют, особенно против доллара. Полагаю, что к концу 2 квартала евро/доллар поднимется от текущего уровня 1,08 в область 1,12/1,15. Это повлечет за собой очевидные негативные последствия для экспортеров Еврозоны, которые неплохо себя чувствовали в течение последних нескольких месяцев.
Учитывая то, что инвесторы настраиваются на структурный рост ставок по всему миру, а также последний сдвиг в политике ЕЦБ, я предпочитаю продавать немецкие гос. облигации, при этом доходность может подняться от текущих 40 базисных пунктов до 80 б.п. уже к концу второго квартала. Помните, она поднялась до 51 пункта только на росте ставок в США - еще до изменения настроя в ЕЦБ. Йенс Вайдман уже высказывается весьма решительно в пользу нормализации/ужесточения, а, учитывая запланированные на сентябрь выборы в Германии, готов дать руку на отсечение, что все политики там сейчас будут говорить о необходимости нормализации и о том, как не выпустить демона инфляции.
И, наконец, несмотря на то, что Банк Японии совсем не хочет переходить к ужесточению своей кредитно-денежной политики (инфляция на уровне 0.4% сильно не дотягивает до целевой отметки 2.0%), кривая доходности в японской экономике будет двигаться вверх вместе со ставками в США и Еврозоне - и тагетирование кривой не поможет.
Ключевые риски второго квартала:
- Победа Ле Пен приведет к падению доходности по немецким облигациям ниже 20 базисных пунктов и снижению курса EURUSD на 10%.
- Обвал цен на нефть WTI ниже 40 долларов за баррель оживит панику по поводу дефляции и убьет надежду на инфляцию.
- Если закон об отмене реформы здравоохранения (известной как АСА или Обамакэр) в США не будет принят в ближайшее время (особенно в Сенате), рынок поставит под вопрос сроки реализации этой инициативы.
Источник: Saxo Bank