Риски возможного замедления глобального импульса кредитования в потенциале способны спровоцировать новый период ослабления мировой экономики и это напрямую окажет влияние на динамику долговых рынков. Глобальный спад обязательно потянет за собой снижение цен на энергоносители и сырье, а это в свою очередь ударит по компаниям и странам-экспортёрам товарной продукции и энергоносителей, и, конечно же, по выпущенным ими облигациям. Именно поэтому, в такой ситуации требуется быть осторожным, особенно в отношении облигаций развивающихся рынков. Вот и лето наступило, и теплый ветерок наконец-то посетил наши “северные широты”. Отличительной чертой динамики финансовых рынков во втором квартале была стабильность. Да, индекс VIX пару раз нервно вздрагивал на экране монитора, но зато в остальном, настроения на рынках инструментов с фиксированной доходностью отличались изрядным спокойствием, что и позволило рынкам акций продлить свое масштабное ралли в глубь второго квартала.
Главными темами и факторами риска второго квартала, которые мы, кстати, считали сильно завышенными, выступили последствия европейских выборов и неспобность ставок к росту. Считалось, что боковой тренд в доходности, сложившийся на рынке долговых инструментов, продолжится на фоне снижения нефтяных цен и геополитических рисков.
Основные черты данного сценария на второй квартал действительно материализовались, обеспечив хороший доход инвесторам в более рисковые классы иструментов на фоне низкой волатильности и продолжающегося боковика долговых ставок и уровней инфляции. По иронии, не смотря на падение доходности бондов во второй половине второго квартала и заметного остывания “горячих” макроэкономических показателей до уровня “комнатной температуры”, рынки акций и кредитных спредов, тем не менее, по всей видимости, все еще полны оптимизма.
С учетом столь позитивной сложившейся ситуации, возникает соблазн экстраполировать текущую динамику рисковых активов - прежде всего рынков акций, и высокодоходных долговых инструментов развивающихся рынков - на третий квартал. И местами такой оптимизм действительно уместен: Европа впервые за пять лет переживает волну экономического подъёма, а ряд политических и геополитических рисковых событий, таких как Европейские выборы, эффект Трампа на глобальную торговлю, миграционный и ближневосточный кризисы, не считая других - оказывают пока что либо незначительный эффект, либо вообще потеряли свою релевантность.
С учетом всего вышесказанного, можно вполне себе ожидать еще один квартал положительной стабильной прибыли по высокодоходным бондам. Тем не менее, на горизонте появились новые потенциальные риски и приближаются они с угрожающей скоростью.
Как верно отметили Питер Гарнри и Стин Якобсен, нас очень беспокоит ослабление темпов глобального кредитования и тот факт, что это может спровоцировать замедление глобальной экономики.
Дело в том, что со времен последнего финансового кризиса, рост глобальной экономики в основном опирался на постоянный приток кредитных средств. И в этой связи нас особенно беспокоит замедление темпов кредитования в Китае, и то, что рынки почему-то игнорируют тот факт, что на Китай все еще приходится 35% глобального роста. В США отмечается схожая тенденция к замедлению кредитования.
В этой связи, в третьем квартале можно ожидать дополнительных неприятных макроэкономических сюрпризов для рынков и акций и облигаций.
Негативный эффект, в случае глобального экономического замедления в третьем квартале, коснется как глобального рынка акций, так и глобального рынка инструментов с фиксированной доходностью, и в таком сценарии стоит прежде всего обратить внимание на следующие три фактора:
Стоимость кредитных средств
Первый и самый очевидный эффект замедления темпов кредитования выразится в повышении стоимости заимствования. Говоря простым языком, каждая новая кредитная единица будет предлагаться по более высокой цене, и инвесторы в облигации потребуют расширения спреда, и кредитный спред станет шире. При всех равных, это будет означать следующее: доходности более рисковых, высокодоходных облигаций подрастут, а цены на них упадут.
Негативное влияние на сырьевые цены
Потенциальное замедление темпов роста китайской экономики конечно болезненно, но с точки зрения долговых рынков, главная проблема тут связана, прежде всего, с тем, что подобное замедление спровоцирует снижение цен на энергоносители и сырьевые товары.
В случае, если сценарий замедления экономики реализуется, мы ожидаем серьезного падения цен, прежде всего на энергоносители и металлы, что вызовет серьёзнейшие проблемы как для компаний, так и стран-экспортёров, зависящих от нефти и железной руды.
Бразилия, лишь недавно пережившая политические потрясения, может столкнуться серьезным замедлением своей экономики в случае, если цены и спрос на их сырьевую продукцию со стороны Китая начнет падать. До 55 % всей добываемой в Бразилии железной руды экспортируется сейчас в Китай и эта связь между Бразилией и Китаем является одной из важнейших для благополучия бразильской Экономики.
Не будем при этом забывать, что связь эту постоянно пытаются разорвать конкуренты, такие как Австралия, например. Таким образом, замедление Китая будет очень важным негативным триггером для латиноамериканских бондов и особенно для бразильского рынка долговых инструментов и ударит по всем экспортёрам железной руды и энергоносителей, составляющих важнейшую часть Бразильской экономики.
Россия в настоящее время является главным экспортёром и поставщиком энергосырья в Китай, значительно улучшив свои позиции по данному рынку сбыта за последние пару лет и увеличив экспорт в одном только 2016-м году на 24%.
Стоит отметить, что Россия не плохо справилась с последствиями обвала нефтяных цен в начале 16-го года, вызвавшего ослабление рубля и массовую распродажу российских фондовых активов. С тех пор, цены на российские активы значительно выросли, особенно евробонды.
Теперь же, в свете потенциального замедление китайской Экономики и, следовательно, спроса на энергоносители и падения цен на нефть, Россия вновь может столкнуться с серьезными вызовами на фоне зависимости от энергоэкспорта. Это, в свою очередь, может привести к бюджетным сокращениям и ударить по темпам экономического роста - негативная динамика затронет как самих экспортеров, так и многочисленные обслуживающие их компании, что прежде всего ударит по их кредитному качеству в связи с потерей значительной части выручки.
Тем не менее, мы считаем, что устойчивость российской экономики, которую она демонстрировала в последние два года, поможет стране пережить и другие подобные внешние шоковые события. И все же, кредитные спрэды и без того уже значительно сузились, особенно по евробондам российских энерго-экспортеров, и это должно, как минимум, вызвать у инвесторов осторожность в третьем квартале.
Инфляция, которой нет
Сценарий с замедлением экономического роста и ослаблением кредитования заставит ин-весторов обратить свое внимание на очень положительную текущую ситуацию на рынке корпоративных бондов и активов развивающих рынков. Кредитно-дефолтный спред по высокодоходным корпоративным бондам индекса ITRAXX XСOVER находится сейчас на своем трехлетнем минимуме - 235 пунктов. Тоже самое касается спреда по индексу облигаций развивающихся рынков JP Morgan EMBI, вернувшегося на уровень 2014 года.
Мы всегда положительно смотрели как на динамику бондов развивающихся рынков, так и на кредитную историю этих регионов в целом, и считаем, что рост в этой части рынка был полностью оправдан.
Тем не менее, в случае реального замедления глобальных темпов экономического роста, мы увидим очень неприятную для развивающихся долговых рынков комбинацию узких кредитных спредов, замедления темпов ВВП и падения цен на сырье.
Особенно осторожными с входом в бонды развивающихся рынков стоит быть в связи с не-определенностью относительно воздействия таких факторов, как снижение темпов экономического роста, замедление кредитования и падение цен на сырье на кредитное качество этих корпоративных заемщиков и их способности справиться с внешними негативными, шоковыми событиями, которые могут привести к схлопыванию кредитного рынка, турбулентности на местных фондовых и валютных рынках и на фоне страхов оттока ликвидности, вызвать распродажу фондами своих позиций.
Свет в конце туннеля
Тем не менее, несмотря на все вышесказанное, не всё так плохо для рынка облигаций в третьем квартале.
Ожидаемый нами спад в глобальной экономике и снижение цен на сырьевые активы приведёт к тому, что ставки снова пойдут вниз. Возможно, вы помните, как американский долговой рынок долго пугали историей про рост ставок: считалось, что 3 % по десятилетней казначейской - это та “точка кипения”, которая приведёт к волне катаклизмических распродаж на рынках глобальных облигаций.
Вместо этого, мы получаем снижение мировых темпов роста, падение сырьевых цен и ослабление инфляционных ожиданий, на фоне чего доходность по 10-ти летней казначейской облигации может снова вернуться в район 2%. На фоне этого, мы можем увидеть значительный рост по более длинным “investment grade” корпоративным облигациям не сырьевых компаний и стран.
Источник: Saxo Bank