ФРС идет семимильными шагами по дороге от количественного смягчения к количественному ужесточению, в то время пока геополитическое напряжение между США, Северной Кореей и Ираном наращивает обороты. Не самое подходящее время, чтобы расслабляться. К сожалению, мир лелеет себя мнимом чувством безопасности и игнорирует стоящие перед ним угрозы.
На рынке неуклонно растет уверенность в том, что текущая ситуация не изменится никогда, но именно сейчас риски начинают увеличиваться, а исходные параметры меняются в неблагоприятную сторону. Стремление проецировать недавнее прошлое на ближайшее будущее – одна из главных ошибок, совершаемых человеческим мозгом, которая приводит нас к выводу о том, что позиция не только неверная, но и противоречит научным исследованиям и опытным разработкам.
Геополитический риск не представлял большого значения для рынков и экономики с финансового кризиса 2007-2009 гг. в основном потому, что в ответ на малейшее трение в экономике мировые центральные банки приводили в действие денежный печатный станок.
Принцип действия «закрывай глаза на ситуацию и продолжай финансировать» перестал быть актуальным. Федеральная резервная система США решительно намерена провести количественное ужесточение и сократить гигантский баланс за счет погашения государственных облигаций без дальнейшей пролонгации. Но одновременно они допускают огромную стратегическую ошибку – повышают учетную ставку в «надежде», что инфляция будет развиваться в соответствии с научно-опровергнутой теорией о кривой Филлипса.
Да, опровергнутой. В своем недавнем исследовании сотрудники Федерального резервного банка Филадельфии Дотси, Фудзита и Старк заявили: «Мы обнаружили, что прогнозы на основе моделей, построенных по кривой Филлипса, безоговорочно уступают прогнозам на основе наших однократных моделей прогнозирования». Уступают! И, тем не менее, ФРС (а также Европейский центральный банк, Банк Англии и Банк Японии) настаивают на использовании первой модели и «надеются», что она сработает.
ФРС считает или скорее надеется, что количественное ужесточение пройдет безболезненно для рынков, и в такой позиции кроется определенная ирония, потому что большая часть мирового роста (если не весь рост) со времен кризиса была основана на обратном действии: за это время баланс увеличился на 3000 миллиардов долларов. Теперь нас заставляют поверить в то, что если убрать напитки, то вечеринка не перестанет быть веселой, потому что они «проинформировали» об этом рынок: написали на своей стене в фейсбуке! Если честно, то нас это не впечатлило, меня-то уж точно.
Хотя эксперимент ФРС с отказом от программы количественного смягчения вызывает беспокойство, настоящим поводом для тревоги является стремительное падение нашего любимого экономического индикатора кредитного импульса:
По величине чистый процент падения импульса находится на втором месте за всю историю этого индикатора. Масштаб падения можно сравнить только с замедлением в 2007-2009 гг. (красные стрелки). Индикатор кредитного импульса обычно опережает мировую экономику на 9-12 месяцев, а значит, по показателям реальной экономической статистики текущее замедление должно достигнуть минимальной точки цикла в период с марта по июль 2018 года.
Мы считаем, что это дурной знак, и что в период с четвертого квартала 2017 года по второй квартал 2018 года есть реальный риск экономического спада и даже рецессии, пока мировые экономисты и политики с уверенностью заявляют, что все в порядке. Налицо классический случай неуважения законов природы и склонности идти по пути наименьшего сопротивления. Статистические данные начали улучшаться в 2015-2016 гг., когда в Китае, США и Европе наблюдался большой подъем кредитования (зеленая стрелка на графике). Мы по привычке проецируем эту тенденцию прошлого на будущее, хотя все признаки говорят о другом.
В октябре руководство Китая соберется, чтобы обсудить перспективы экономического роста на ближайшие пять, а то и пятнадцать лет. По моему мнению, председатель КНР Си Цзиньпин не только пойдет еще на один срок, но и сконцентрируется на качестве вместо роста. Китай стремительно развивается не только как крупнейший игрок на рынке слияний и поглощений (скупая активы в таких областях, как защита окружающей среды, коммунальные услуги, ресурсы, водоснабжение, альтернативные энергоресурсы, и многих других), но и как набирающий влияние лидер в сфере технологий.
Мы наблюдаем становление нового Китая, заботящегося о состоянии окружающей среды, Китая, сосредоточенного на снижении уровня загрязнения за счет электрификации и готового согласиться на меньший рост ради достижения этой цели. Это плохо для кредитного импульса и еще хуже для мирового роста. Китай напрямую обеспечивает одну треть мирового роста, а косвенно – так и все 50%. Китай пронес мир на своих плечах сквозь последний кризис 2007-2009 гг. Теперь страна держит курс на долговременный подъем, который берет свое начало дома, а не за рубежом.
Такие обстоятельства заставляют нас занимать оборонительную позицию в преддверии четвертого квартала. Мы считаем, что завышенные экономические ожидания в сочетании с опасно низкой волатильностью, низкой инфляцией и серьезными стратегическими ошибками центральных банков приведут к значительным отклонениям показателей в экономической модели, к которой мы привыкли.
Еще большим риском в четвертом квартале является стремительное повышение градуса геополитической риторики между США и Северной Кореей и Ираном. Они опустились до уровня детского сада, обвиняя друг друга, выходя за рамки дозволенного в публичных выступлениях и на пресс-конференциях. Я оцениваю шансы на то, что «что-то случится в октябре», почти 50:50. Редко, когда различным структурам в экономике, политике и мире требовались такие изменения. Проблема в том, что при необходимости изменений я никогда еще за свою 30-летнюю карьеру не встречал такого расслабленного настроения на рынке.
Похоже, весь мир стал думать, как бывший чемпион Формулы-1 Марио Андретти: «Если все под контролем, значит, вы едете недостаточно быстро». Позвольте завершить этот текст моей собственной цитатой, которая относится к четвертому кварталу и всему 2018 году: «Если вы думаете, что все под контролем, то вы так ничего и не поняли».
Источник: Saxo Bank Group (Saxo)