Чтобы понять, какие запаздывающие индикаторы на сегодняшний день подпитывают макроэкономические данные, а также почему замедление роста практически неизбежно, важно знать о состоянии глобального кредитного импульса.
За последние несколько месяцев фондовые площадки заметно выросли на фоне восстановления мировой экономики, невзирая на низкую инфляцию в развитых странах, нормализацию монетарной политики и обострение геополитических рисков.
В нормальных условиях эти три фактора спровоцировали бы резкий обвал на финансовых рынках, но этого не случилось, благодаря оптимистичным прогнозам. По нашему мнению, эти прогнозы выглядят слишком радужными. Угасание глобального кредитного импульса показывает, что замедление экономики уже не за горами и может реализоваться уже в следующем году.
Что такое кредитный импульс?
Идея кредитного импульса состоит в том, что поскольку расходы относятся к потокам, их следует сравнивать с чистыми новыми кредитами, которые тоже относятся к потоковым, а не с непогашенными кредитами, которые относятся к запасам. Следовательно, кредитный импульс уместнее трактовать как поток нового кредита, выпущенного частным сектором и выраженного в процентном соотношении к ВВП.
Наш собственный показатель глобального кредитного импульса основан на данных из 18 стран, составляющих 69,4% от мирового ВВП (с учетом паритета покупательной способности). Индикатор обновляется на ежеквартальной основе в целях формирования более точной картины на годовой период и устранения частых сезонных корректировок.
Почему этот индикатор так важен?
Кредитный импульс – ключевая производная от роста глобального кредитования, которая коррелирует с мировым внутренним спросом. Это полезный инструмент для выявления изменений в трендах кредитования, которые могут распространиться по всему миру и повлиять на темпы роста экономики.
С начала года глобальный кредитный импульс подает предупреждающий сигнал инвесторам по всему миру. По нашим подсчетам, во втором квартале индекс снизился на целых 9% (в годовом выражении), и сейчас падение является максимальным с 2009 года.
В этот раз отличительной особенностью является отсутствие масштабного финансового кризиса. После достижения пика глобального кредитного импульса во 2-4 кварталах 2016 года произошло резкое замедление, в основном по причине отрицательной динамики в США, Китае и Индии. Эти три страны играют очень важную роль в динамике кредитного импульса, поскольку составляют 39% в глобальном индикаторе.
Китай: сложный выбор между более слабым ростом и дальнейшим стимулированием
Как крупнейшая в мире экономика, базирующаяся на паритете покупательной способности (PPP), Китай служит ключевым драйвером глобального кредитного импульса. Ощутимое замедление (или рост) кредитных потоков в КНР влияет на динамику кредитов в других частях мира. Следовательно, для инвесторов мониторинг кредитного импульса в Поднебесной не менее важен, чем отслеживание заседаний ЕЦБ и ФРС.
С конца 2016 года кредитная политика Китая подверглась суровым ограничениям, что привело к повышению межбанковской ставки. В сочетании с более жестким банковским регулированием, особенно в аспекте продуктов управления капиталом, это привело к снижению кредитного импульса на 15% г/г во втором квартале 2017 года.
Масштабы этого сокращения напоминают ситуацию 2010 года. Однако на сей раз это произошло при более сильной экономике – рост ВВП при постоянной цене составляет 10,6%.
Фокус внимания на ограничении финансовых рисков, о котором мы, скорее всего, услышим на грядущем 19-м съезде Коммунистической партии, показывает, что власти больше готовы к более низким темпам роста экономики, но не любой ценой. Чтобы заставить правительство вмешаться, как они это делали в прошлом, потребуются более устойчивые признаки замедления роста. Но это лишь вопрос времени. Это может произойти в течение следующего года.
США: пик бизнес-цикла пройден
Кредитный импульс в США также опустился вниз и сейчас находится на нуле – результат вялого спроса на коммерческие и промышленные кредиты. Это снижение четко видно на втором графике, представленном ниже, который иллюстрирует, что во втором квартале этого года формирование кредитов коммерческими банками увеличилось лишь на 0,6% по сравнению с аналогичным периодом годом ранее после падения на 0,6% в первом квартале.
Дефицит роста кредитования будет сдерживать повышение ВВП в ближайшие кварталы, в очередной раз подтверждая, что пик бизнес-цикла в США уже пройден. Безусловно, все может измениться, если президент Трамп протолкнет налоговую реформу и тем самым создаст экономические стимулы.
Индия: структурные изменения в процессе
Кредитный импульс в Индии снизился во второй половине 2016 года в унисон с Китаем и США, но с тех пор слегка восстановился. Однако тренд остается преимущественно негативным, несмотря на недавнее снижение процентной ставки Резервным Банком Индии (ключевая ставка кредитования в августе прошлого года была понижена до 6%).
При этом стоимости кредита – вовсе не главная проблема, с которой столкнулась Индия. Слабый рост кредитования и низкие уровни частных инвестиций никуда не делись, в основном из-за происходящих структурных изменений. Низкое использование мощностей и приведение в порядок банковских балансов (с 2008 года объем проблемных кредитов увеличился в пять раз, достигнув 9,2% от общего размера кредитов) будут серьезно ограничивать рост кредитования и, как следствие, рост ВВП в ближайшие годы.
Европа: кредитная экспансия продолжает подпитывать рост
Из шести отслеживаемых нами стран (Франция, Германия, Италия, Польша, Испания и Британия) кредитный импульс продолжает расти в пяти случаях. Исключение составляет Италия, где сокращение происходит с конца 2016 года, сигнализируя о том, что рост ВВП может выдохнуться в ближайшие кварталы.
В этом нет ничего удивительного: позитивные изменения кредитных потоков с 2014 года являются главным драйвером роста экономики Еврозоны. На сегодняшний день индикатор eurocoin по-прежнему находится в русле восходящего тренда и остается вблизи послекризисных максимумов. Но этот тренд преимущественно отражает циклическое отставание европейской экономики от Америки, где восстановление началось раньше.
На наш взгляд, главный экономический риск для континента связан не с нормализацией монетарной политики ЕЦБ, а скорее с ослаблением глобального кредитного импульса, которое неизбежно распространится на Европу и в конечном итоге приведет лишь к краткосрочному восстановлению.
Япония: позитивный импульс, несмотря на отрицательные ставки
Кредитный импульс в Японии повышается с четвертого квартала 2015 года, несмотря на введение отрицательных ставок в январе 2016 года. Тогда были опасения, что после такого шага банки не захотят предоставлять кредиты перспективным клиентам. На самом деле исследования показывают, что произошло не только это.
Согласно результатам исследования Tankan, смена настроения финансовых институтов в отношении кредитования последовало в русле восходящего тренда, достигнув максимального уровня со времен финансового кризиса. В первом квартале этого года показатель составил 24%.
Меры, предпринятые Агентством финансовых услуг Японии (FSA) в 2016 году и нацеленные на выдачу кредитов заемщикам с низкой платежеспособностью определенно сыграли важную роль в том, что стране удалось избежать замедления роста кредитования. Однако этот позитивный импульс имеет ограниченное влияние в мировом масштабе, поскольку вес Японии в нашем глобальном индексе составляет лишь 5,2%.
Рост достиг поворотного момента
Сигнал, посылаемый глобальным кредитным импульсом, состоит в том, что мировой рост достиг ключевого поворотного момента. После нескольких лет экспансии кредитные потоки сменили траекторию. Судя по динамике индекса, ухудшения данных можно ждать уже этой осенью, и это может привести к замедлению роста мировой экономики в следующем году.
Более низкие темпы роста ВВП – лишь вопрос времени, и в некоторых отношениях будут совершенно объяснимы, если считать, что восстановление началось ровно восемь лет назад, в середине 2009 года (в США).
На сегодняшний день это четвертый по продолжительности период экспансии с 1850 года (после 1991-2001, 1961-1969 и 1982-1990). Последствия замедления кредитного импульса довольно ощутимы для финансовых рынков. Если начнется замедление экономического роста, Федрезерв и ЕЦБ будут вынуждены снизить скорость и масштабы сворачивания стимулов, а Китай примется за монетарное и фискальное стимулирование.
Источник: Saxo Bank