Среда, 28 сентября 2022

Поскольку в еврозоне быстро растёт инфляция, Европейский центральный банк недавно повысил учётную процентную ставку на 50 б.п. и утвердил новую программу покупки активов («Инструмент защиты трансмиссии», TPI), призванную ограничить спреды доходности по облигациям стран-членов банка , сообщает forbes.kz.

ЕЦБ снизил процентные ставки и расширил программу QE — Минфин 

Однако этот новый инструмент «борьбы с фрагментацией» грозит дестабилизацией единой валюты.

Рыночные процентные ставки в еврозоне, в том числе ставки по гособлигациям, резко увеличились с конца 2021 года, потому что инвесторы хотят получить компенсацию за возросшую инфляцию и уже учли в цене ужесточение монетарной политики. Наряду с ростом доходности, спреды процентных ставок внутри еврозоны тоже повысились, причём процентные ставки растут быстрее в тех странах, где выше соотношение госдолга к ВВП и хуже перспективы роста экономики.

Например, в период с начала декабря 2021 года до середины июня 2022 года доходность по десятилетним гособлигациям Германии выросла с -0,33% до 1,75%, а доходность по десятилетним облигациям Италии увеличилась с 1,02% до 4,27%. Соответственно, разница в доходности увеличилась на 1,17 процентных пунктов.

В последние годы объёмы купленных ЕЦБ облигаций превышали объёмы вновь выпущенных облигаций стран еврозоны, поэтому косвенно банк финансировал значительное увеличение госдолга. Но теперь из-за роста инфляции центробанк должен прекратить покупку новых облигаций в крупных масштабах, потому возникла серьёзная неопределённость по поводу процентных ставок, под которые частные инвесторы будут готовы покупать госдолг.

Надлежащий уровень процентных ставок, включая премии за риск, сначала должен быть установлен на рынках капитала. Страны еврозоны с высоким уровнем долга сегодня столкнулись с ростом спредов процентных ставок отчасти потому, что до сих пор, принимая решения о покупке активов, ЕЦБ руководствовался более или менее фиксированным «капитальным ключом» (то есть долей стран в капитале банка), а частные инвесторы более избирательны и требуют повышенных процентных ставок в обмен на принятие большего количества рисков.

Учитывая этот факт, ЕЦБ утвердил программу TPI с целью ограничить рост спредов процентных ставок путём покупки облигаций отдельных стран еврозоны. Поскольку борьба с инфляцией требует, чтобы общий объём облигаций на балансе ЕЦБ не увеличивался, покупки могут быть спланированы так, что в итоге портфель центробанка будет реструктурирован. Например, облигации Германии или Нидерландов с приближающимися сроками погашения могут быть заменены на долговые обязательства Италии.

Впрочем, нельзя исключать, что, вопреки текущим планам, общий портфель гособлигаций на балансе ЕЦБ увеличится. Тем самым ЕЦБ отклоняется от принципа: обычно он покупает гособлигации в соответствии с капитальным ключом, то есть долей стран в своём капитале, пытаясь избежать нежелательного эффекта бюджетного перераспределения и защитить независимость своей монетарной политики.

ЕЦБ опирается на два аргумента, оправдывая новую программу TPI. Во-первых, во времена значительного повышения процентных ставок премии за риск в некоторых странах могут превысить уровень, который диктуется их фундаментальными экономическими показателями. Пессимизм инвесторов или спекуляции могут толкать процентные ставки вверх вплоть до возникновения угрозы для платёжеспособности страны. В этом случае покупки облигаций центробанком позволили бы обеспечить доминирование на рынке более низких процентных ставок и позитивных ожиданий.

Но с этим аргументом возникают две проблемы. На практике вряд ли можно с точностью определить, какие именно премии к процентным ставкам являются оправданными с точки зрения фундаментальных показателей. И в любом случае это вопрос в первую очередь бюджетной политики, а не монетарной: каждая страна обязана сама финансировать свои национальные бюджеты на подходящих условиях.

Во-вторых, ЕЦБ утверждает, что резкое повышение спредов процентных ставок нарушает трансмиссию монетарной политики, ослабляя её задуманный эффект в странах еврозоны. И поэтому для обеспечения работы трансмиссии, нужно остановить рост доходности облигаций.

Во время кризиса евро ЕЦБ объявил (утвердив программу «Прямые монетарные транзакции», сокращённо OMT), что будет покупать гособлигации стран еврозоны, попавшие в затруднительное финансовое положение, то есть будет отклоняться от капитального ключа. Оправдания были похожими, но Европейский суд и Германский конституционный суд постановили, что программа OMT соответствует европейскому праву и немецкому конституционному праву.

Некоторые экономисты и юристы до сих пор сомневаются, что программа OMT соответствует мандату ЕЦБ. Но что никогда не ставилось под сомнение в момент принятия этой программы, так это необходимость выдвижения строгих условий, чтобы не допустить оказания ЕЦБ помощи странам с неустойчивыми государственными финансами, а также дальнейшего увеличения их долга. Для снижения этого риска ЕЦБ потребовал, чтобы страны, получающие поддержку из OMT, соглашались на политические условия в рамках программы Европейского стабилизационного механизма (сокращённо ESM).

Марио Драги, тогда президент ЕЦБ, утверждал, что подобные требования абсолютно необходимы, потому что в ином случае предоставляемая центробанком помощь будет снижать стимулы для проведения разумной бюджетной политики. Кроме того, Драги заявлял, что предъявление требований защитит независимость ЕЦБ и поможет правительствам проводить необходимые реформы.

На этом фоне совершенно неприемлемо, что сегодня ЕЦБ хочет оказывать поддержку отдельным странам еврозоны, покупая их гособлигации, но не требуя при этом соблюдения условий в рамках программы ESM. Условия оказания помощи, о которых сейчас объявлено, выглядят туманными и, по сути, позволяют ЕЦБ покупать облигации всегда, когда ему захочется. И непонятно, почему ЕЦБ утвердил новый инструмент для покупки активов, а не пользуется уже имеющимся механизмом OMT.

Иногда утверждают, что использование программы ESM стало бы политически токсичным, особенно в крупных странах еврозоны, например, Италии. Да, выдвижение условий при предоставлении помощи действительно требует от правительств принятия политических обязательств проводить реформы. Но защищая страны и от рыночных сил, и от политических обязательств, новый инструмент ЕЦБ сам грозит токсичными последствиями для стабильности валютного союза Европы.

В написании статьи участвовали Юстус Хаукап, Хайке Швайцер, Бертольд Виггер.

Авторы Ларс Фельд, Клеменс Фюст, Фолькер Виланд,

Источник forbes.kz