При рассмотрении причин резкого роста уровня текущей инфляции в США, моим первоначальным инстинктом было сосредоточиться на агрессивной денежно-кредитной политике, следуя знаменитому изречению Милтона Фридмана о том, что «инфляция всегда и везде является денежным явлением», сообщает forbes.kz.
Но несмотря на то, что денежно-кредитная политика имеет важное значение, возможно, в этот раз агрессивная налогово-бюджетная политика, была важнее.
С марта 2020 года по март 2022 года, Федеральная резервная система США удерживала краткосрочные номинальные процентные ставки на нулевом уровне, а также использовала количественное смягчение для увеличения своего баланса с 4 трлн долларов до 9 трлн долларов. В настоящее время обще»признано, что после конца 2020 года ФРС сильно отстала от графика, если это не произошло еще раньше. Поскольку она не повышала свою учетную ставку до весны 2022 года, ей не удалось удержать номинальные процентные ставки выше уровня инфляции и, таким образом, она утратила контроль.
Проблема утверждения о том, что денежно-кредитная политика была единственным источником недавней инфляции, заключается в том, что ФРС была столь же агрессивна во время Великой рецессии и после нее, начиная с 2008 года. Краткосрочные номинальные процентные ставки были зафиксированы на нулевом уровне на период, который продлился целых семь лет (с начала 2009 года до конца 2015 года). Баланс ФРС вырос с 900 миллиардов долларов в августе 2008 года до более чем 4 триллионов долларов, что в то время казалось большой цифрой. Тем не менее инфляция оставалась умеренной – в среднем около 2% в год с 2009 по 2019 год – и инфляционные ожидания оставались примерно на том же уровне.
Почему результаты инфляции так сильно отличались от результатов 2020 года? Очевидная разница между этими двумя периодами заключается в резкой фискальной экспансии, начавшейся весной 2020 года в ответ на рецессию, связанную с COVID, и которая включала федеральные трансферты, которые затмили те, что были связаны с Великой рецессией.
Чтобы понять, каким образом фискальная экспансия трансформируется в инфляцию, начнем с объема федеральных расходов со второго квартала 2020 года. Ежеквартальные данные до первого квартала 2022 года показывают совокупный избыток федеральных расходов (превышающих базовый уровень расходов до COVID-19 в размере 5 трлн долларов в год) в размере $4,1 трлн – или 18% от ВВП 2021 года. Основной рост расходов (в годовом исчислении) отражает расходы в размере 9 трлн долларов во втором квартале 2020 года и 7 трлн долларов в третьем квартале 2020 года при Президенте Дональде Трампе, за которыми следуют по 8 трлн долларов в первом и втором кварталах 2021 года при Президенте Джо Байдене.
Чтобы оценить, каким образом инфляция отреагировала на эти расходы, я опираюсь на “фискальную теорию уровня цен”, которая была выдвинута в исследованиях Джона Х. Кокрана из Гуверовского института. Предположим, что правительство не планирует финансировать какие-либо свои дополнительные расходы за счет сокращения других расходов или повышения налогов. В случае отсутствия формального дефолта по казначейским облигациям, “доходы” должны поступать от инфляции, превышающей нормальный или ожидаемый уровень, что, в свою очередь, снижает реальную (с поправкой на инфляцию) стоимость находящихся в обращении государственных облигаций. В частности, инфляция выше 2% в год с середины 2020 года может рассматриваться как кумулятивная по отношению к неожиданному повышению уровня цен, и это накопление избыточной инфляции потребительских цен с мая 2020 года по июль 2022 года оказывается около 11%.
Чистый государственный долг в номинальном выражении примерно соответствует государственной части долга, которая в середине 2020 года составляла 21 триллион долларов, или 91% ВВП 2021 года. Эта концепция вычитает из общей задолженности суммы, находящейся в распоряжении федеральных трастовых фондов и агентств, но не доли, принадлежащей ФРС, что разумно, поскольку авуары ФРС в казначейских и ипотечных ценных бумагах примерно сбалансированы номинальными обязательствами ФРС. (Можно также сделать поправку на федеральный долг, индексированный по ИПЦ, но эта сумма составляет всего около 7% от общей суммы.)
Неожиданное повышение уровня цен на 11% снизило реальную стоимость чистого государственного долга на 2,3 триллиона долларов (что эквивалентно дефолту по 11% долга), что соответствует эффективному доходу федерального правительства. (Поскольку повышение уровня цен было неожиданностью, оно не должно было повлиять на номинальные процентные ставки, которые правительство должно было платить по своим облигациям.)
Чтобы полностью покрыть $4,1 трлн избыточных расходов, неожиданный подъем уровня цен должен быть больше: в пределах 19%, а не 11% (хотя даже это большее число предполагает, возможно, слишком оптимистично, что у правительства в будущем не будет резкого увеличения расходов). Начиная с июля 2022 года, необходимый уровень цен может быть достигнут при инфляции 9,4% в течение одного года, средней инфляции 5,7% за два года или средней инфляции 3,5% за пять лет.
Все эти интервалы сопровождаются 2%-ной инфляцией. Результат за пять лет находится недалеко от текущего уровня безубыточной инфляции на рынке облигаций в пятилетнем горизонте. Иными словами, фискальный подход согласуется с ожидаемыми темпами инфляции, полученными на основе пятилетней доходности обычных и индексированных казначейских облигаций.
Таким образом, правдоподобным аргументом является то, что всплеск федеральных расходов, вызванный шоком от COVID-19, привел к постоянному, неожиданному росту уровня цен примерно на 19%. Это повышение уровня цен является механизмом финансирования дополнительных расходов, связанных с COVID. По разумному сценарию, уровень инфляции ИПЦ довольно быстро снижается со своего текущего значения в 8,5% и в среднем составляет около 3,5% в течение следующих пяти лет. Хотя уровень инфляции в конечном итоге возвращается к 2%, скачок уровня цен остается постоянным.
Суть в том, что несмотря на то, что денежно-кредитная политика слишком долгое время была очень агрессивной, вероятным главным виновником недавней высокой инфляции является чрезвычайно экспансионистская налогово-бюджетная политика.
Автор Роберт Дж. Барро
Источник forbes.kz