Как мир переходит от глобализации к блоковой экономике, а рынки – из цикла роста в цикл сжатия и почему это не так страшно, как кажется , сообщает forbes.kz .
Известный финансист и макроэкономист, основатель и управляющий партнер группы компаний по управлению инвестициями Movchan’s Group Андрей Мовчан еще в 2021 году перевел московский офис компании в Астану, зарегистрировав ее в МФЦА, а сам переехал жить в Лондон.
Forbes Kazakhstan побеседовал с экспертом о том, что ждет мировую экономику и экономику Казахстана в наступившем новом цикле.
В 2022 году произошел обвал рынков – только на технологических инвесторы потеряли $7,4 трлн, да и с экономическим ростом в целом получилось хуже, чем ожидалось. Как это сказалось на вашей группе и ее инвестиционной стратегии?
– У нас семейство разных фондов, и разные продукты встретили это по-разному. О том, что коррекция рынка будет, мы говорили много, и не мы одни – это был достаточно очевидный факт. Поэтому уже со второй половины 2021 года мы меняли свои позиции и адаптировали их под ситуацию количественного ужесточения. Где-то это было возможно сделать лучше, где-то хуже.
Так, у нас есть фонд, продолжавший делать свои положенные 6–7% годовых прибыли, потому что занимается сделками с опционами, которые не зависят от того, вверх идут рынки или вниз.
У нас есть также большой консервативный фонд фондов с высокой долей fixed income (инструменты с фиксированной доходностью, такие как облигации и депозиты), который мы активно репозиционировали со второй половины позапрошлого года. В результате по итогам прошлого года он оказался где-то в нуле, притом что облигационные, консервативные рынки очень сильно падали. Даже US treasuries показали минус 10–12%, а fixed income развивающихся рынков демонстрировали и минус 20%, и минус 30%. Американские REIT (инвестиционные фонды недвижимости) дали минус 25% за год. На этом фоне мы хотя прибыли инвесторам не принесли, но эффективно их деньги защитили.
Наш фонд акций показал себя сильно лучше, чем S&P. Он, естественно, падал, но снижение его стоимости было где-то в 2 раза меньше, чем у данного индекса, потому что мы были очень консервативны.
То есть, с одной стороны, мы не можем похвастать какими-то астрономическими доходами по всем продуктам, а с другой – честно отработали понимание того, что рынки будут плохими, и в целом спасли деньги инвесторов.
В одном из интервью вы сказали, что меняется монетарная ситуация и мир переходит от периода снижающихся ставок и увеличивающегося притока денег к периоду сжатия. Рост был каким-то беспримерно долгим. Новый цикл предполагает такое же долгое падение?
– Очень сложно что-то предсказывать на десятилетия, поскольку мир очень быстро меняется. Тренды могут быть какими угодно, но возникают вещи абсолютно неожиданные, типа пандемии или, скажем, конфликта в Украине. Поэтому то, что я сейчас говорю, очень условно – все будет зависеть от новостей, которых мы сейчас просто не можем себе представить.
Но что касается трендов, то есть три очень важные новости, о которых мы уже знаем и которые будут доминировать на рынках и в экономиках. Первая – возможности подстегивания экономики за счет количественного смягчения практически исчерпаны. После Второй мировой войны глобальная экономика росла на восстановлении и на интеграции мирового пространства. Потом был рост за счет бурного научно-технического развития. А в самом конце прошлого и начале нынешнего века рост дал фактор присоединения к глобальной экономике большой группы развивающихся стран, в первую очередь Китая, и роста потребления в этих регионах. Где-то с середины нулевых стимулом стал рост потребления сервисов и цифровых продуктов. Дальше продолжение экономического роста поддерживалось исключительно количественным смягчением, снижением ставок, упрощением получения кредита и глобализацией, то есть системой сокращения издержек глобальной торговли.
Теперь эти факторы исчерпывают себя. Количественное смягчение делать некуда – благодаря пандемии мы фактически дошли до монетарной инфляции. Правительства борются с ней более или менее успешно, но при этом она не позволяет использовать прежнюю политику для стимулирования экономики. Наоборот, должны идти количественные ужесточения – кредитов накоплено огромное количество, они сильно давят на бюджеты развитых стран, на рынках очень много денег, которые увеличивают волатильность, и это перекашивает ситуацию на рынках труда. Мы видим, что в Америке participation rate (уровень участия) в трудовых ресурсах составляет всего 60%, потому что очень многие люди за счет инвестирования дополнительных доходов в период количественного смягчения стали рантье и ушли с рынка труда.
Глобализация тоже в некотором смысле закончилась, и тоже триггером явилась пандемия. Понимая, что подобные ситуации могут повториться, многие страны начали перестраивать свои экономические цепочки внутрь своих географических и политических пространств. Так, Америка начинает активно производить полупроводники – это было сложно представить себе 10 лет назад. Производства начинают потихоньку возвращаться в развитые страны или в их сателлиты. Китай теряет роль доминирующей фабрики мира. Но это также повышает издержки, а в условиях более высоких ставок и количественного ужесточения это депрессивно влияет на экономику. Плюс сильно выросли транспортные издержки в связи с экономической изоляцией России и трениями между Китаем и развитыми странами. Плюс растут военные расходы.
Это две важные новости, которые надо понимать: низкие ставки и эмиссия больше не помогут экономическому росту, а деглобализация в виде перехода к блоковой экономике увеличивает издержки. Это давит на мировой экономический рост, несмотря на то что капитальные инвестиции могут вырасти.
Третья важная новость состоит в том, что в течение сравнительно долгого времени существовал баланс между инвестициями в традиционные и в новые источники энергии, которые медленно, но неуклонно увеличивали свою долю. Этот баланс был основан на достаточно большом объеме государственных субсидий в ВИЭ параллельно со стабильным потреблением углеводородов, которое позволяло инвестировать в их производство. Пандемия резко снизила объем инвестиций в углеводороды, а консолидация производителей сланцевой нефти в США и уход России как ключевого игрока с нефтегазового рынка очень сильно теперь влияют на этот баланс. С одной стороны, необходимо изыскивать углеводородные резервы, в том числе возвращаться к углю в крупных экономиках, потому что углеводородов будет банально не хватать, с другой – цены на углеводороды, несмотря на стабилизацию, закрепились на достаточно высоком уровне. С третьей – долгосрочный тренд на борьбу с углеводородами не позволяет резко изменить ситуацию с инвестированием в них. При этом же надо одновременно инвестировать и в них, и в альтернативу, потому что ВИЭ – это хедж против проблем с углеводородами. Это означает, что большие средства пойдут в капитальные инвестиции в энергетику – и в углеводородную, и в альтернативную, – отнимая естественным образом средства у других отраслей. И это тоже перекашивает экономику на фоне повышенных цен на сырье внутри цикла (в предыдущем цикле они были достаточно низкими).
Добавьте увеличенные расходы на ВПК и оборону во всем мире – после российской агрессии ситуация поменялась, теперь и НАТО будет перевооружаться, и третьи страны будут интенсивно увеличивать свои арсеналы, понимая, что ящик Пандоры открыт и неядерные конфликты могут возникнуть где угодно.
Поэтому мы считаем, что ближайший кусок цикла, скажем десятилетие, если не весь цикл, будет временем медленного роста, перемежающегося достаточно частыми локальными рецессиями.
Инвестиционный капитал будет меньше, рынки будут чувствовать себя сравнительно депрессивно, и выживать экономическим субъектом будет тяжелее, чем в предыдущие 30, 40, а может, даже 50 лет.
Возникает два вопроса к вашей картине будущего. Что будет при этой деглобализации со странами-фабриками и означает ли глобальное перевооружение, что инвесторы будут зарабатывать на «военке»?
– Когда мы говорим про экономику, особенно мировую, ни в коем случае нельзя абсолютизировать процессы. «Глобализация закончилась» – это фигура речи. В реальности Китай продолжит поставлять огромный объем товаров в Европу и США, в нормальных странах четверть ВВП в среднем останется в производстве на экспорт. Просто если 10 лет назад государства, которые производили R&D, пытались максимально вывести физическое производство в третьи страны, а последние не очень заботились про свою часть R&D, потому что были вписаны в цепочку и их это устраивало, то сейчас ситуация будет другой. Emergency base, то есть базу первой необходимости, развитые страны будут создавать у себя. И будут это делать долго, потому что за год построить хорошее производство полупроводников невозможно.
Но мы говорим не о революции, а о тенденции, о процентах. Если сегодня в среднем мировая торговля составляет около 25% глобального ВВП, то через 10 лет это будет, возможно, 20%. В этом смысле я бы не пугался сильно – да, вектор другой, но это не значит, что мы завтра проснемся в мире, где Китай – банкрот, потому что у него никто не покупает обувь, одежду и компьютеры. С другой стороны, мы уже несколько лет видим, как в Китае сокращается объем производственных мощностей, ориентированных на экспорт, и не растут те, что ориентированы на домашнее потребление. Им так и не удалось создать экстенсивное внутреннее потребление, которое бы растило экономику. Кроме того, Китай нагоняет проблема амортизации – построено много избыточной инфраструктуры, которая не работает и работать не будет. Это еще и кризис долга, и кризис затрат, то есть им будет чем заняться. Уже сейчас темп роста Китая упал, и, думаю, больше 4–5% годовых в среднем в следующем десятилетии уже не будет, а может, и хуже.
То же касается и производственных фабрик второго уровня, то есть стран Индокитая. Это не Южная Корея с ее высококачественным товаром – она на рынке останется, не Япония, которая в рамках стагнации продолжает удерживать свое место в этом мире. А страны типа Малайзии, Индонезии, Таиланда, Вьетнама, которые столкнутся с тем, что придется жестко конкурировать с государствами, переставшими быть производителями в последние 50 лет, – ЕС и США (Великобритании, если она хочет выйти из нынешнего кризиса, тоже придется возвращать производство к себе). А также с новыми конкурентами, имеющими хорошую технологическую базу, например с Израилем. Намного больше станут производить Мексика и Канада, а также вся Латинская Америка, для которой это сейчас путь роста.
Что касается «военки», то надо понимать, что военная промышленность в целом не очень большая, а ее экспортно-импортная часть совсем крохотная. Россия была вторым в мире экспортером оружия, продавая в год всего на $12 млрд. Этот очень маленький рынок – просто выглядит внушительно (ракеты, танки, истребители). Основное производство – внутреннего потребления. Российский военный бюджет до агрессии был в районе $50 млрд при общем ВВП около $2 трлн. Конечно, инвесторы, которые находят удачные военные предприятия, могут на этом заработать, но в рамках мировой экономики этот рынок погоды не делает.
То есть прогнозы макроэкономистов и консалтинговых компаний, которые утверждали, что в этом веке Азия будет драйвером глобального роста, оказались неверными?
– Многие эксперты, особенно в области экономики, двигаются вперед, глядя назад. Если попробуете сделать это на улице, очень быстро убедитесь, что это неэффективно. Да, в какой-то момент рост Индокитая был одним из драйверов роста мировой экономики. Эффект от него остался, но его время ушло.
Когда некоторые экономисты говорят, что Азия растет быстрее Европы, тыча пальцем в таблицу: вот, дескать, видите, в Европе рост 1,5%, а в Азии – 5%, они забывают, какого размера там ВВП. Среднеевропейский ВВП на человека в год составляет $40 тыс., а среднеазиатский – $10 тыс. То есть, если даже скорость в процентах в 3 раза больше, то в абсолютной величине рост меньше. Чемпионом по скорости роста ВВП в мире продолжают оставаться США со своими $60 тыс. на человека, которые при росте, скажем, в 3% дают $2 тыс. прибавки на человека в год. Китай со своими $11 тыс. ВВП на человека при росте в 6% имеет всего $600 роста на человека, то есть в 3 с лишним раза меньше. Теперь будет еще меньше, конечно.
Вы сказали, что из-за недоинвестирования цены на углеводороды будут сравнительно высокими. Значит ли это, что ресурсным странам типа Казахстана выпадает второй шанс поправить свое материальное положение?
– Чтобы быть аккуратным в высказываниях, мы все-таки должны совместить первую и вторую новость. Да, вторая была о том, что недоинвестирование в ресурсы может удерживать цены и потребность в углеводородах достаточно высоко. Но первая-то была про рецессию. Экономический рост замедляется, и как будет выглядеть в итоге баланс, не знает никто. Goldman Sachs, например, считает, что баланс будет в пользу цен на углеводороды, но есть и альтернативное мнение – что мир будет расти медленнее, не 3% с лишним в год, а 2–2,5%. Значит, скорость роста потребления энергии будет ниже, инвестиции будут успевать за этой скоростью, и цена на углеводороды будет держаться невысоко.
Я на ближайшие года два точно не готов давать каких-то прогнозов. Думаю, что волатильность цен будет очень высокой, каждая новая новость будет менять ситуацию достаточно сильно. Пока что мы вползаем в рецессию – ожидается, что в 2023 году мировой рост составит всего 0,5%. Европа, похоже, будет в рецессии, Великобритания точно будет, Америка – тоже либо пройдет по краю. И это двигает цены на углеводороды вниз – вы видите, что Brent сейчас в районе $80, газ упал до уровней до войны в Украине, несмотря на то что Россия уже добывает его на 60% меньше и на 75% сократила экспорт. Это не значит, что через три месяца или полгода мы не увидим, что углеводородов не хватает и цена пошла вверх, но глобально ситуация как-то сбалансируется.
Будут ли в этой будущей экономике хоть какие-то точки активного роста? Хотелось бы услышать что-то оптимистичное.
– Мне кажется, то, что происходит, с точки зрения экономики само по себе очень хорошо. Во-первых, мы пережили… оставим слово «пандемия» медикам – для экономистов это global economic destruction, глобальное экономическое прерывание. То есть ситуацию, когда вдруг почти два года мировая экономика не могла функционировать так, как должна. Пережили без страшных локальных катаклизмов, без голодных бунтов, без революций. Экономика упала лишь на несколько процентов, некоторые страны вообще не падали, и уже в следующем после прерывания году почти все вернулись обратно. То есть оказалось, что глобальная экономика может пережить катастрофу масштаба научно-фантастического романа, не впав в постапокалипсис. Сильно ли мы сейчас помним экономические встряски того времени? Да нет, живем уже совершенно другими вопросами.
Ну так вопросы такие, что не до воспоминаний…
– Вопросы всегда есть, это реальная жизнь.
Второе – из рынка энергетических ресурсов выпал крупный игрок, Россия, и тоже ничего не случилось. Мировая экономика оказалась очень приспособляемой – ну немножко выросли цены на углеводороды, газ прыгнул, но потом вернулся обратно, при этом страны сумели защитить своих потребителей субсидиями, а теперь цены вернулись не только на довоенный, но уже даже на допандемийный уровень.
Или взять рынок продуктов питания – Украина была блокирована на полгода, у России тоже возникли проблемы с их поставками на рынок, но не случилось ни голода, ни бунтов из-за этого. Все сработало нормально – Китай открыл запасы, Америка открыла запасы, дали возможность что-то продать, цены чуть выросли, но уже через три месяца вернулись обратно.
Это очень хорошая новость, которая говорит, что мировая экономическая конструкция на самом деле надежная. Да, в ближайшие 10 лет она будет расти не очень быстро, да, рынки не будут нас бесплатно кормить, как делали это предыдущие 20 лет. Но мы будем жить, работать и развиваться. То есть экономика, построенная за последние 100 лет, оказалась эластичной и надежно защищает людей на этой планете (в массе своей) от непредсказуемостей. Мне кажется, эта хорошая новость перевешивает все остальные.
Давайте сузим фокус до нашего региона. Вы так и не зашли в Узбекистан, хотя до пандемии проявляли к нему интерес. Весной прошлого года, когда мы говорили о начавшейся войне, сказали, что Центральной Азии придется привыкнуть к тому, что инвесторам сейчас не до нее.
– Да, мы ходили вокруг Узбекистана, но началась пандемия и затормозила процесс. А теперь прошла глобальная коррекция, ставки выросли, и инвесторам становится не то что не до новых рынков, но и не до других продуктов, которые генерировали 5% годовых. Сегодня US Treasuries дают столько, так зачем брать риски? В этом смысле завлекать инвесторов в только зарождающуюся фондовую систему Узбекистана, конечно, сложно. (То же самое, кстати, с венчурными рынками – там редчайшее падение количества сделок.)
Поэтому и Узбекистану, и другим странам ЦА придется подождать, когда рынки вернутся обратно, ставки упадут, fixed income опять будут приносить 2–2,5%, и за доходами надо будет идти на новые рынки. Сейчас вроде бы консенсус считает, что ставки начнут падать к концу этого года, но нет ничего более непредсказуемого, чем то, что легко предсказать. Общая модель консенсуса выглядит так – ставки еще немножко порастут, в конце весны будет пик, спустя какое-то время они начнут снижаться, а в 2024 году ожидается серьезное сокращение.
Но это улица с двусторонним движением. Узбекистану нужно сделать еще много для того, чтобы инвестору было легко и удобно входить на его рынок. Необходимо значительно больше инструментов ликвидности, сейчас там нет даже понятия «номинальное держание», например. Если Узбекистан хочет стать страной с развитым фондовым рынком, то нужно очень быстро адаптироваться, структурировать и усиливать законодательство. Пока там все еще слабые связи на международное инвестирование и достаточно сложно инвестировать внутрь страны.
А что не так с Казахстаном? Вроде и МФЦА с английским правом, и международная биржа AIX, и «голубые фишки» время от времени выводятся...
– Этому много причин, одна из которых – общая конструкция казахской экономики, которой изначально не было задано вектора на развитие фондовых рынков. Он был лишь поскольку «куда ж без него», а не потому что нужен. В России в 1990-х совокупными усилиями многих игроков, включая в том числе меня (Мовчан был исполнительным директором «Тройки Диалог». – Прим. ред.), фондовый рынок буквально взращивался. Внутри наших компаний были постоянные разговоры о том, что еще можно сделать, как улучшить, как развить и т. д. Потому что фондовый рынок сам по себе не растет, это сложная инфраструктура, которая должна очень хорошо проводить деньги и бумаги, быть прозрачной, обеспечивать возможности и т. д.
Казахстан – небольшая страна с населением 19 млн и ВВП на человека $11–12 тыс. в год. Это лучше, чем в России, но все равно не израильские $52 тыс. и не южнокорейские $40 тыс., а объем капитализации, естественно, зависит от объема совокупной прибыли, то есть ВВП. Казахстан сам по себе не очень большой рынок, который не очень удобен с точки зрения инвестирования и поэтому не очень интересен для глобального инвестора, у которого много дел. Вы начинаете с крупных вещей, с огромных рынков, спускаетесь постепенно вниз, к рынкам поменьше, а там рабочий день уже закончился – и до совсем маленьких рынков дело так и не дошло.
Что еще важно понимать – в цепочках создания стоимости сейчас на первом месте стоят высокомаржинальные сервисные, научные продукты. В Израиле, например, основная масса иностранных инвестиций идет в биотех, развитие машинного обучения, производство компьютеров и т. д. То есть вся мощная экономика Израиля построена на базе того, что иностранный капитал приходит в хай-тек. А ваши «Казатомпром» и «Казмунайгаз» – это лоу-тек. Да, это такие титаны, они огромные, у них крепкие зубы, но это все равно динозавры.
Если думать о том, как бы мог возникнуть в Казахстане большой фондовый рынок, одна из составляющих – это выращивать высокомаржинальные продукты, потому что именно они интересны с точки зрения иностранного инвестора.
Давайте перейдем к более приземленным проблемам Казахстана, связанным с тем, что мы находимся в экономическом и таможенном союзе с воюющей страной. Инфляция по 2022 году составила 20% при ставке 17%. Такого не было с кризиса 2008 года, и это значительно больше, чем во всех остальных странах ЕАЭС, включая саму Россию. Рост за год в районе 3%. Почему казахстанская экономика оказалась слабым звеном в этом квазисоюзе и не держит удар?
– Во-первых, я не думаю, что 20%-ная инфляция в 2022 году – прям такое вот слабое звено и недержание удара. Да, инфляция в России официально 12–13%, но там есть долгосрочная традиция приуменьшать инфляцию, и сейчас, когда почти все данные закрыты, это особенно легко делать. А во-вторых, в России инфляция меньше, чем могла бы быть, просто из-за резкого падения доходов населения и резкого уменьшения инвестирования, то есть падения спроса. То есть то, что в Казахстане инфляция выше, чем официально объявленная в России, это, наоборот, по-моему, в данном случае хорошо.
Понятно, что 20%-ная инфляция – это многовато. Но когда вы находитесь между Россией, которая экспортирует вам свою инфляцию, Турцией, которая экспортирует вам свою инфляцию, и развитым миром, в котором инфляция была двузначной, как вы можете уберечься от этого, не перекрыв границу и не перейдя к натуральному хозяйству? Казахстан не империя, в нем нет миллиарда жителей, нет $60 тыс. ВВП на человека, и он не является монопольным производителем каких-то очень важных для мира продуктов. Вы прайстейкер, а не прайсмейкер – на мировом рынке вы не создаете цену, а просто видите ценник и вынуждены по нему платить. Так сложилась жизнь, разные народы находятся в разном положении.
А вот то, что у вас ставка практически совпадает с инфляцией, – это здорово, и то, что рост 3%, несмотря на такую ставку и инфляцию, – тоже хорошо. Это значит, экономика балансируется, и не без помощи Нацбанка, и когда инфляция в мире пойдет вниз, ваша инфляция естественным образом последует туда же. Удержание ставки позволяет вам не перегреваться, а если вы, не перегреваясь, делаете 3%, то, вполне возможно, через год-два будете делать 5–6%. Главное – учли негативные уроки прошлого, когда Нацбанк пытался держать тенге, а потом это прорывалось и улетало в космос. Да, все не идеально, но вы не можете жить идеально, когда в мире проблемы.
Про отсутствие таможенной границы с подсанкционной РФ. Казахстан, судя по росту экспорта в Россию, который до этого 10 лет подряд падал, превратился в перевалочную базу серого российского импорта. Насколько это увеличивает риски попадания под вторичные санкции? Кроме того, непонятно, что будет с рублем: не свалится ли он и не задавит ли зарождающегося казахстанского производителя?
– Рубль вырос из-за санкций – импорт резко упал, инвестиции ушли в ноль, а значит, и спрос на валюту снизился. Тот процесс, который идет сейчас, напрямую с санкциями не связан, обусловлен сокращением выручки от продажи углеводородов – российская Urals продается по $40 за баррель, что значительно ниже установленного для нее верхнего предела. Но рубль значительно дороже, чем мог бы быть, если бы санкции не перекрыли вывод капитала из России. Что будет дальше – никто не знает. Но я не вижу пока никакой причины, чтобы рубль вдруг упал до 100, 150, 200 к доллару. Нефть все равно какая-то продается, газ – тоже, Китай и Индия покупают. Если вдруг Китай скажет: «Мы присоединяемся к санкциям и прекращаем покупать вашу нефть», тогда, да, это будет удар по валютному рынку. Но Китай, похоже, не собирается этого делать.
Дешевый рубль был бы опасен для Казахстана при резком росте домашнего производства в России, но я очень сомневаюсь, что та сегодня может наладить какое-то невоенное производство настолько, чтобы завалить Казахстан дешевым товаром. Разве что продукты питания подешевеют из-за дешевого рубля, но это очень низкомаржинальный продукт, и, если Казахстан будет больше его закупать в России, ничего страшного для вашей экономики не произойдет. У Казахстана, слава богу, не агроэкономика, и можно как раз за счет этого еще больше переориентироваться на что-то новое.
А вот чего нужно бояться, на мой взгляд, это того, что к Казахстану в какой-то момент придут и скажут: «Мы нашли чипы в холодильниках, которые вы продаете России, поэтому либо вы немедленно закрываете границу с ней, либо мы накладываем на вас санкции». Помните, как было с банковской системой Латвии, когда обнаружилось, что через нее отмывались деньги? Если Казахстан попадет под санкции как контрабандная база для России, то, конечно, для экономики это будет очень плохо. Я думаю, как бы сильно ни было желание правительства ни во что такое не вляпаться, все равно могут возникать скандалы с отдельными компаниями. Они и в Европе, и в США возникают, все не проконтролируешь. Так что, думаю, вам пока везет. Кроме того, Казахстан занимает более-менее позицию, которую озвучил в самом начале, – что не будет помогать России обходить санкции, в этом смысле позиция важнее фактов. Кроме того, Казахстан с точки зрения геополитики является сегодня неким центром и для Китая, и для Америки, и для Турции, и для России, поэтому все постараются, чтобы здесь все было тихо и ровно.
Автор Ардак Букеева
Источник forbes.kz